郑学勤/《中国证券报》/20081028
编者按
面对今天的金融海啸，人们不禁要问：金融危机是不是经济发展非得要付出的昂贵代价？就此问题新华社特约经济分析师、芝加哥期权交易所执行总监郑学勤先生在给本报的专稿中进行了权威而精辟的分析。文中他一针见血地指出，从表面上看这次金融风暴是美国次贷风波造成的，次贷风波的产生又是因为自里根政权以来美国政府放松监管，市场过度自由化。华尔街因此贪欲膨胀，糊弄了全球投资者，“虚拟化”了美国经济。美国近代只有过一次金融改革，那是在经历了1929年的经济危机之后出现的。今天沿用的基本上是当时建立的金融监管体系。从某种意义上来说，正是因为这个体系的错位、脱节和失去时效，才有了今天的金融风暴。这次危机至少反映出三个问题。第一，资本经济会带来金融投机；第二，市场经济需要外在的社会制约；第三，世界的金融格局变了。那么，这次危机能够为我们在发展现代金融体系方面提供什么样的启示呢？看了下文，相信读者会收获颇丰。有心的读者可能对今年的2月21日郑先生在本报撰写的那篇名为《投机与投资之辨》文章有着深刻的印象，那篇文章可以说是该类分析文章的力作。也许您看过了不少金融海啸类的分析文章，但编辑想说的是，看金融海啸类的分析文章，下文不可不读。
一、问题出在哪里
《1929年大崩盘》是一本50年来畅销不衰的著作。它的作者加尔布雷恩曾经解释过其中的秘密。他说，每当这本书要卖完，人们对它不感兴趣时，都会再次出现投机泡沫破裂和由此带来的不幸，于是，人们重新关心起1929年发生的事情。自从有了资本市场，金融危机就成了经济发展的相随现象。自1618年以来，即使不算同战争和政治制度变革相关的情况，金融危机也是一种周期现象。从布雷顿森林体系在20世纪70年代崩溃以来，无论在美国、日本、墨西哥还是东南亚，每一次经济繁荣几乎都以投机泡沫和随之而来的金融危机为句号。面对2008年信用危机，人们自然要问的是这样一个问题：金融危机是不是经济发展非得要付出的代价？
从表面上看这次金融风暴是美国次贷风波造成的，次贷风波的产生又是因为自里根政权以来美国政府放松监管，市场过度自由化。华尔街因此贪欲膨胀，糊弄了全球投资者，“虚拟化”了美国经济。
事实上，美国次贷坏账本身的金额不到3000亿美元。政府为挽回颓势注入市场的流动性已远远超出这个数额。房贷在美国是监管特别繁重的市场。在美国，政府的监管职能比许多人想象的要大得多。在萨班斯法案通过之前，政府花在监管上的钱就已经占了全国GDP的8%。社会为满足各种监管要求花费的成本占全国GDP的20%。在次贷风波爆发之前美国经济正在逐步减缓，如果不是因为信用体系突然梗阻，软着陆并不是不可能。
那么，问题究竟出在哪里呢？
这次信用危机至少反映出三个问题。第一，资本经济会带来金融投机；第二，市场经济需要外在的社会制约；第三，世界的金融格局变了。
解决这三个问题的核心是金融的现代化。金融是市场经济的神经中枢。但是，今天各国所奉行的经济理论，新古典主义也好，凯恩斯学说也好，都是没有金融理论的经济理论。金融政策在很大程度上是处理已发风波的附带产物。美国近代只有过一次金融改革，那是在经历了1929年的经济危机之后出现的。今天沿用的基本上是当时建立的金融监管体系。从某种意义上来说，正是因为这个体系的错位、脱节和失去时效，才有了今天的金融风暴。
金融现代化是巩固和发展实体经济特别是市场经济所创造的成果的必要前提。金融是宏观经济与微观经济、政治与经济，以及国际经济与国内经济的接合点。健康的经济发展未必能自动产生健全的金融体系；不健全的金融体系则一定会阻碍经济的健康发展。
这次信用危机反映出的问题并不只是美国的问题。如果不从这次危机中吸取教训，下一次危机。不管起源于哪个国家，后果一定会严重得多。10年以前，长期资本管理基金触发的危机只涉及1000亿美元，可能的损失据估计不会超过100亿美元。纽约各家银行为了拯救危机一共只吐出了36亿美元。今天，在这次信用危机中，光是各国金融机构认赔的亏损就已经快有7000亿。根据国际货币基金组织10月的估计，全球光是因为房贷和债务证券而造成的亏损就将达到1.4万亿美元。
下面，我想从资本经济同投机泡沫、政策干预同危机防范以及全球金融格局的演变三个方面来看一看，这次信用危机能够为我们在发展现代金融体系方面提供什么样的启示。
二、资本经济同投机泡沫
资本经济一定会带来投机泡沫，但投机泡沫不一定非要演变为金融危机。
从2006年底起，几乎每个人都知道有一场金融危机在酝酿，只是很少有人愿意承认它的严重性。说到底，这是太多的人花了还不起的钱，太多的人把钱借给了不该借的人。金融界创造出各种创新的工具，利用监管错位造成的漏洞，通过杠杆力，将泡沫吹到了金融机构的财力和投资者的心理所能容忍的最大限度。光是在美国，金融债务与GDP的比例在1980年和2007年之间就从21%上升到了116%。
当投资者信心开始动摇，流动性出现问题，经济和金融需要消除泡沫和降低杠杆力的时候，金融界和政府都心存幻想，希望市场会自动将气泡吸收掉。投行不到万不得已不肯认赔。政府的退税只是杯水车薪。从2007年8月法国的BNP Faribas银行宣布不准三家纽约对冲基金提款开始，世界货币基金组织就预计在这次危机中世界金融机构的亏损会高于7000亿美元。可是，一直到今年8月，金融机构承认的亏损总数还不到这个数字的一半。美国财长一直在强调美国的经济正处在消除杠杆效应的过程中，但是，政府除了姗姗来迟的退税之外，并没有采取什么措施。国会的基本态度是华尔街应当为自己的贪婪受到惩罚。于是，一年之后，市场终于不耐烦了。对投行的卖空实际上是要逼着他们公开账本。结果，同前几次金融危机一样，为了维持市场的正常运作，政府成了救市主，联储成了财神爷。但是，这场危机到今天已经危及到全球投资者的信心。在今天的世界里，投资者的信心是资本流动性的灵魂，而资本流动性是金融体系的命脉。这场危机使得全球和各国金融结构中所有的薄弱环节都受到前所未有的强度考验。
金融泡沫是资本经济的必然产物。这里的问题不是出在资本经济是否合理上，而是出在金融政策是否应当建立在完全依赖市场自己管理自己的基础上。市场经济为泡沫的出现构建了平台，但是没有为消除和吸收泡沫搭好框架。当泡沫破裂的时候，整个金融体系出现裂缝，亏损的毒液四处喷溅。不确定性主宰一切。危机从最想不到的地方出现。谁都不知道自己会陷得多深。信心崩溃，流动性枯竭。在今天，至少政府的力量还能够挽回投资者的信心。但已经不是所有的政府都有这种能力了。冰岛各家银行欠国外投资者的钱是整个冰岛GDP的6倍。政府将几大银行都国有化也未必能起到恢复投资者信心的作用。在金融政策方面完全依靠从下到上的微观经济的管理方法也许是不够的，还需要从上到下的宏观经济的管理方法作为补充。
资本经济之所以一定会带来金融泡沫，是因为在市场经济中，运作的资本一部分来自企业销售产品的收入，另一部分则来自信贷。不管是从银行贷款也好，从股市集资也好，或者是发行公司债券也好，对这一部分来自金融运作的资金来说，对收益大小的估量取决于对未来的预期：或者是对利率或汇率的预期，或者是对公司运营情况的预期，或者是对社会经济总体发展状况的预期。因为这是对未来的预期，在这部分金融资本中投资的人就有了投机的可能。投机就其本义而言，就是在事实不充分的情况下“揣度未来”。资本经济的本质是有能力的人利用有资本的人的闲资为社会和资本持有者创造财富，而金融的基本功能是为资本的转移配置和财富的流通分配提供机制。由于金融运作的相对独立性，通过金融渠道投资的人往往会忽视金融资本生利的源泉是实体经济，因而有了金融是“以钱生钱”的错觉。投资者因此对金融投资的回报会产生了不切实际的期望。这就是泡沫的起源。
在世界各国经济体系中，泡沫从来都不是监管的一个目标。格林斯潘的政策是，在泡沫发酵的时候不要去捅破它，因为你不知道捅破它对经济带来的影响究竟是利大于弊还是弊大于利。他认为，监管者的注意力应当集中在一旦泡沫破裂之后如何控制它的影响上。美国证券交易委员会是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的执行机构。它的职能主要是防止市场操纵，保证信息披露，保护投资者的利益。1996年的《国家证券市场改进法令》要求它促进资本集资的效率和竞争力。2002年的萨班斯法案要求它加强对企业管理者的监管。无论是哪种功能，泡沫都从来就不是监管的目标或方向。在联储方面，直到最近伯南克才把这个问题提到议事日程上来。控制泡沫的功能从来都是交给市场自身。市场通过评级机构的评级、机构的研究报告、保证金要求以及巴塞尔条约对资本抵押的要求等手段来实现这一功能。这次危机证明了这样的监管显然是不够的。
投机泡沫最常出现的无非是两个地方：一个是股市，一个是房市。一旦泡沫破裂，根据世界货币组织一位经济学家的统计，房市泡沫对实体经济的危害要大于股市的一倍。在这次次贷风波之前，近80年来美国房市中没有出现过什么泡沫。原因很简单：因为房产的流动性远远不如股市，参与者有限，泡沫吹不大。改变这种情况的是所谓的“证券化”。也就是将房屋贷款转化为证券进行交易的做法。
将房贷证券化曾经被认为是金融领域中一大创新。巴菲特等人则认为它是将蛤蟆变成王子的一种伎俩。无论是好是坏，它使得美国整个房贷市场流动起来。这是一个将近12万亿美元的市场，同整个美国股市的市值相差无几。房贷证券化其实并不是投行在这次金融风暴中的创新，它是两房公司在20世纪70年代发明的。在80年代，为了拯救美国的储蓄和信贷（S&L）危机，同时不至于增加纳税人的负担，政府成立的重组信托公司（RTC）成功地使用了证券化的技术。不过，房贷证券化从来就不属于哪个监管部门监管。换句话说，它是现存监管体系的错位造成的一个漏洞。到了本世纪初，一方面由于布什政府在政治上提倡全民拥有房屋，另一方面由于经济上多年的低利率和低通货膨胀率，一些金融机构钻了这个空子。到去年年底，已经发行的以居民房贷为担保的证券化产品达到了2.3万亿美元，其中1.7万亿是CDO。金融机构从发行这些产品中得到的盈利和收费大约为1000亿美元。
房贷证券化本身并没有什么错。这样的产品以后仍然会存在。问题是在现存的形式下，这种交易所之外交易的金融产品不受任何人监管，没有集中清算机制，不受资本储备金限制。它们割断了贷款人同借款人之间的关系，使得贷款人、借款人和中介机构三方都处于一种不用承担风险就可以无限投机的心态之中。
在贷款人方面，因为风险通过打包出售由他人承担，房贷机构因此放弃了对贷款对象的监督。在2006年，次贷有6150亿美元，其中2500亿美元贷给了那些不需要首付、只要自己说自己信誉好就行的客户。在正常的金融运作中，银行如果发放贷款必须向联储交付12%的准备金；到证券市场融资要交付50%的保证金；在期货市场建仓要存放10%的保证金；买房子的人向银行贷款，如果首付太低，必须另外买保险。房贷的CDO则等于是金融机构在没有或者很少准备金的情况下，以房贷人的房产为抵押，向社会上发放了将近1.7万亿美元的证券。
在借款人方面，如果不要利息就可以借钱买房子，房价又在上涨。用很少的成本可以将房子买到手，几个月后转手卖掉就有丰厚盈利，那么，就没有理由不在房市中投机。房价越高违约的现象就越少。即使不从事房屋买卖，光是按新的贷款利息重做按揭，美国的房屋持有者每年就节省了500亿美元。
在中介机构方面，金融机构通过将房贷分割、打包和出售，确实分散了风险，但是，由于没有一个集中交易和清算的场所，对分散的风险完全失去了控制。风险分散化做到了，风险管理消失了。谁都不知道整个市场面临的是多大的风险。由于这些产品大多数是在交易所之外的一对一的交易，无法通过全社会的角逐来对这些资产进行合理的评价。资产的定价在很大程度上依赖于一些对市场没有亲身感受的人所设计的、以历史数据为依据的数学模式。金融机构不是没有进行风险强度测验。譬如说，房利美专门有个团队对市场风险进行强度测试。但是，他们的模式是建立在美国房价不会跌过13%的假设上。这样的假设不是没有道理，因为美国房价从来没有跌破过13%。等到房市跌了20%，整个模式就崩溃了。使得事情变得更糟的是，这些机构使用的模式之间有一种相互依赖的关系。如果一家主要机构由于模式的失败造成违约从而导致市场价格急剧变动，其他机构的模式就会出现连锁的失效反应。这些产品在市场上就会丧失流动性。而且，这些模式都极其复杂，复杂到证券产品的买方同卖方都放弃了弄懂这些模式界定的价格关系的努力。卖方看到的是自己解脱了借款人违约时必须承担的义务；买方看到的则是异常的高回报。换句话说，泡沫。
为了将泡沫吹得更大，发行这些产品的金融机构往往使用极高的杠杆力。对冲基金在整个CDO市场中占了大约30%的份额。它们在CDO投资组合中往往持有1比100的杠杆力。换句话说，如果CDO亏损了1%，对冲基金的投资就血本无归。如果市场朝有利的方向发展，这笔投资就有丰厚的盈利。由于多年的低利率，房贷中违约的比例在相当长的一段时间内一直比较低。在低违约率的情况里，对冲基金将出售CDO看作是一笔无成本的高额收益。在过去很长的一段时间内，全球金融服务行业的盈利是其他行业平均水平的两倍。美国企业盈利44%来自金融服务业，来自制造业的只占10%。从1996年到2006年，美国金融公司的盈利每年增长13.8%，非金融公司的盈利每年增长8.5%。在2004到2005年之间，美国金融业代表了全国GDP的20-21%。高杠杆力自然带来了高风险。在证券化所创造的“无风险的风险”的幻觉下，泡沫的膨胀逐渐超出了表面张力的承受限度。
次贷泡沫的影响远远要超出房贷的范围。美国许多家庭用房产作为抵押，从银行再次贷款来支持消费，而且，房产大幅度增值产生了心理上的“财富效应”，因此，房价的膨胀蔓延到其他资产的泡沫里。通过金融操作来以钱生钱似乎成了人人追求的模式。证券化变成吸收国际资本的有效途径。当时，各大主要银行收入的20%到30%来自对冲基金。银行之中还有通过账外（off-balance）业务活动发行结构性产品的所谓“影子银行”。全球的证券化产品有80%是美国的金融机构发行的。2007年第2季度，美国的影子银行系统持有6万亿美元的资产。
今天世界金融的一大特点是巨额流动资金的存在。这些资金在世界上到处寻找投资的机会。在这次信用危机中，不切实际的回报期望将过量的资本引入了有限的投资载体，造成了空前的泡沫。过度的杠杆力造成的假性财富扭曲了经济关系。化解泡沫和降低杠杆作用的过程陷于无序状态。投资者丧失信心，流动性变成了看得见摸不着的镜花水月。实体经济因为信用枯竭而受到严重威胁。
三、政策干预同危机防范
市场经济不可避免地会带来金融泡沫，但金融泡沫不一定非要泛滥到对实体经济造成损害的地步。要防止资本经济中的泡沫转化成危机，离不开政府政策的协调和制约。无论在什么样的社会制度下，一个健康的金融体系都离不开政府政策的指导。
不少人认为美国政府实行的是政府不干预市场的自由经济。事实上，这种完全由市场自己监管自己的经济是不存在的。推崇新古典经济学的学者们有意渲染所谓的“Laissez-faire”（法语：让它去）的主张，因为这符合他们的学理。美国政府在国际上也力推这种理论和模式，所谓“华盛顿共识”实际上就是这种理论的延伸。这是因为二次大战以来，美国在国际上的地位有利于它从一个完全开放的全球市场中得到最大好处。罗伯特·卡特纳1990年在《Laissez-faire的终结》一书中指出，从二次大战以来，美国实行的一直是一种混合的资本经济。一方面是国家在以军事需要为指导下的计划经济，另一方面才是市场自由经济。事实上，尽管从里根时代以来，美国一直有所谓的政府干涉越少越好的“非监管化”倾向，但在金融方面，美国政府从来没有让商业银行、保险和房屋贷款等金融机构脱离过它的视线。从来没有放弃过通过调整税收等政策来指导金融活动。2008年诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在《一个自由主义者的良心》一书中直截了当地说，美国中产阶级阶层的出现，与其说是自由市场经济发展的自然结果，不如说是罗斯福政府执行新政政策的结果。
美国近来几次金融危机都是由政府和联储直接或间接地出手而挽回局势的。已故的海曼·明斯基是一位后凯恩斯主义者。他的《稳定不稳定的经济》一书在这次危机发生后受到许多人的推崇。根据他的说法，从历史上看，解决经济危机的有效办法是政府扩大投资，联储向市场注资，以通货膨胀来化解经济萧条。如果我们看一下美国的1929年经济危机和其他国家在出现泡沫之后经济长期停滞不前的教训，那么，可以说，如果投机泡沫转化为通货萎缩，会给经济发展带来重大的打击。联储现任主席伯南克是研究1929年经济危机的专家。从他最近支持美国政府推出第二套经济刺激方案，鼓励政府在基本建设方面扩大投资来看，他显然是想在正常的经济循环之外输入额外的投资，以投资来拉动经济的复苏。换句话说，光靠市场自身是救不了自己的。
在出现这场信用危机之后，有不少人对欧美的经济模式提出质疑，提出是不是市场经济走到了头。事实上，我们在这里所面临的，并不是资本经济是否有效的问题，而是市场经济是否需要外在的社会机制对它进行调控和制约的问题。我们说金融是政治同经济的结合点，说的就是通过政治的手段建立合理的金融机制，防范危机，保证实体经济的正常运作。这次信用危机说明了放任金融运作，让它自身产生指导自己的金融政策的这种做法是有缺陷的。
另一个在这次危机中暴露出来的例子是风险的集中管理。因为金融产品很少受到知识产权的保护，所以没有一个金融机构愿意别人看到自己产品的交易情况。在这次危机中，除了在交易所交易的产品之外，各个金融机构各自为政，后台系统落后，信息严重失真。即使是CDO和CDS这样名义价值达到几十万亿的衍生产品，由于没有集中清算，监管部门之间相互错位，整个国家对社会所面临的风险没有一个准确清楚的概念。每个金融机构都在合法运作，整个金融系统却像坐在定时炸弹上。国家没有一个统一的风险管理窗口。显然，在风险集中管理方面金融界也缺乏主动进行改革的动力。
从这两个例子里我们可以看到，作为社会金融政策的制定者和执行者，政府至少可以起到两个作用。首先，政府的金融政策可以将资本运作追逐盈利的活动协调在为社会创造最大福利的框架中，在两者之间谋求一种合理的平衡；其次，通过积极合理的金融政策，政府可以成为社会最大的风险管理者。这两者都是将金融运作同实体经济更紧密地连接起来的桥梁。
金融操作被许多人看作是暴富的途径。金融运作可以提高经济运作的效率，可以为创业者提供机会，可以提高生产力，与此同时，也可以通过集资和调动资本来为资本持有者提供增值的机会。同金融结合在一起的资本就不只是金钱而已，它包括了运作资本的人手里、心里和头脑里所存在的创造力。但是，从根本上来说，金融运作的盈利最终来自实体经济的发展所产生的价值增益。合理的金融政策应当鼓励人们将金融活动同实体经济的发展联系起来，避免对金融运作的回报产生不切实际的期望。
正如前面所指出的，全球金融服务业在过去相当长一段时间内盈利是其他行业的两倍。这种情况其实是同市场经济的原理背道而驰的。根据市场经济的原理，各个行业经过一段时间后的盈利应当保持均等。因为每个行业遵循的都是有高回报就有高风险的原则。在金融界中则不同。由于“盈利私有化，亏损社会化”的现象，金融界始终处于有高回报而无高亏损的情况。这样的金融政策助长了在金融运作中钱能生钱的错觉。
金融的根本功能是为实体经济调配资本。比起由市场自身决定自身的金融政策来，由政府决定的金融政策可以使金融更好地发挥它的基本职能。首先，政府制定的金融政策可以通过税收等政策来避免单纯的逐利性，将资本导向金融运作盈利不高、缺乏成熟市场、但实体经济发展更为需要的行业部门去，譬如说农业。其次，政府制定的金融政策可以对金融运作的盈利分配进行合理的调整，在鼓励创新的同时，避免财富差距过大的负面社会效应。
本杰明·费里德曼是哈佛大学一位专门研究经济政策的教授。他在《经济发展的道德后果》中得出过一个很有道理的结论。他认为，GDP的增长率并不是一个社会发展经济的根本目的。经济发展的根本目的是要建立一个更为和谐开放的社会，为人们提供更多的发展机会，使人们感到自己生活水平在同过去和周边的比较中不断提高。与此相似，一个经济实体发展金融的根本目的，并不是为了通过金融的盈利来积累财富，而是为了通过金融管理来促进实体经济的发展，保存实体经济的成果。从这次信用危机中可以看出，依靠市场自己来规范自身的金融政策，不但会姑息泡沫，而且会为泡沫的泛滥推波助澜。要实现金融事业的最大社会福利，就必须有政府的介入。
这次信用危机已经给美国的经济带来了沉重的打击。银行系统几乎陷于瘫痪。按照全国房价平均下跌20%计算，全国百姓已经亏损了4万亿美元。加上股市下跌的40%以及其他亏损，损失要达到10万亿美元左右。美国今年的大选无论谁上台，政治上的压力都会迫使下一届政府大力加强对金融运作的监管。事实上，正如我们在上面指出的，美国在政府监管方面花的钱并不少。问题不是出在有没有监管上，而出在监管哲学和监管的准确度上。改进监管哲学的一个重要方面，是由政府来充当社会的最终风险管理者，对系统风险进行通盘监视。
现在有不少人对美国政府让雷曼破产的做法进行质疑。美国政府当时面临的是历史上从未出现过的两难局面。让雷曼破产还是用几十亿纳税人的钱来救它，各有各的利弊。让它破产的决定在当时的情况里是没有什么可以非议的。政府像是在两种选择之间博弈。事实上，在星期一开盘时，市场对雷曼的破产几乎是无动于衷。直到星期四，它的连锁反应才逐步显示出来。同雷曼交易的各个金融机构为了将违约的头寸平仓，损失了150到400亿美元。商业票据市场一蹶不振，欧洲大部分银行变得几乎没有一点现金。如果要从这个事件中吸取什么教训的话，那么，问题不在是否应当救雷曼还是不救，而是第一，为什么让雷曼落到这样的境地而事先没有察觉；第二，为什么政府在处理危机时没有可靠数据来帮助它预见到它的决定会带来的后果。
这里的根本问题是透明度。信息披露是资本市场成功运作的一个要素。但是，历来要求企业和个人披露信息的政策，都是集中在防止市场操纵和保护投资者利益方面，防范金融风险给整个社会带来的系统风险这个方面始终没有在政府这个层面上体现在法令中。没有统一的国家的数据库和专门的监视机构将全国所有未平仓的衍生品合约的信息集中在一起，包括交易所交易的和银行和金融机构内部交易的、国内的和国际的、套期保值的和投机的、国有企业的和民营企业的、机构的和个人的等等。在这种情况下，没有办法对整个社会面临的风险进行准确的估量。衍生品是一种“四两拨千斤”的工具。在当年制定现行监管法令的时候，衍生品的交易规模很小，对社会不至于构成系统的风险。在今天，一个交易员的贪婪和违规可以给国家经济带来几亿甚至几十亿美元的亏损，如果完全依赖机构自身的监管，社会显然就面临着不确定的风险。
说明这个情况的最好的例子是CDS，这是一种对一个公司或国家是否会破产进行保险的衍生产品。这个产品现在的名义价值已经达到了56万亿美元。然而，据统计，参与机构的实际支付能力只有10万亿美元左右。这种产品没有集中清算的场所，没有人知道究竟谁持有什么头寸或者多少头寸。如果不出现公司倒闭或政府破产，该赚钱的赚钱，该付账的付账。但是，一旦出现几个公司或几个国家同时破产的情况，这样的合约会拉倒整个西方的银行体系。正因为如此，CDS成为目前欧美金融界最担心的问题之一。同雷曼的情况一样，因为缺乏政府层面上的透明度，政府对这样的金融工具所具有的风险既不能进行正确的估量，也无法进行合理的控制。
投行这种经营模式并不是没有它的合理之处。投行主要是通过信用和债务而不是客户的存款而运作的。它的模式有它的优势和效益。在这次危机中导致投行失败的主要原因是使用的杠杆力太大，对承担的风险缺乏衡量，因此，在危机爆发时没有足够的资本以支持投资者的信心。如果投行业务和财务对政府透明，政府能够及时对过度的杠杆力和风险有所觉察和控制，事情也许不至于到这一步。这个问题不只发生在投行上，银行和保险公司也面临同样的问题，也同样有破产和兼并发生。这次危机之后，美国政府一定会要求金融机构增加资本储备。但是，这样做还是靠市场自己来监控市场，只是将标准提高了而已。承担高额风险和追求最大盈利本身没有错。从理论上来说，在市场经济中，如果竞争失败，无论投行也好，其他企业也好，都要受到“创造中毁灭”的惩罚。政府不应当干涉。但是，如果一个企业经营的失败会危及到社会金融体系的稳定，那么，政府就有责任对这样的企业所承担的风险有清楚的了解。
四、全球金融格局的演变
金融是国内经济同国外经济的交接点。无论是商品贸易、资本直接投资还是现金跨境流动，都必须通过金融的窗口。
近30年来，经济的全球化给全世界带来了巨大的经济和社会的进步。与此同时，从20世纪80年代初开始，随着世界经济的全球化，世界金融格局也在不断改变。债务国变成了债权国。国际货币基金等世界金融机构和G7等工业化国家联盟的作用和功能逐步减小。全球长期证券的总价值超过了100万亿美元，各国中央银行影响市场的力量大大削弱。主权财富基金、石油国财富、对冲基金和私人股权公司（PE）等新的经济力量则变得越来越重要。在这种情况下，推行稳妥和积极的国际金融政策成了寻求发展机会和保存经济成果的中心环节。金融政策的失误是1997年亚洲金融风暴的重要原因，也是日本经济长期以来停滞不前的主要理由。由于金融政策的失误，英国政府在1992年9月向市场盲目注资，使得几十亿美元的纳税人财富转移到投机者和机构资金管理人的口袋里。
2008年信用危机将金融全球化的问题提到了一个新的高度。从这场危机中我们可以突出地看到由金融全球化所带来的三个问题：流动性、投资机会和世界货币体系。
如果我说世界的存亡取决于人们的心理，许多人会觉得可笑，可是，今天的世界金融体系确实是如此。信用危机是流动性消失的结果，流动性消失是投资者丧失信心的反应。流动性是投资者愿意拿出来投资的资金。世界上有的是钱，可是，只要投资者的信心为不确定性困扰，他们就宁愿让他们的钱停留在资本流转运作之外。无论政府出什么政策，银行向市场注入多少钱，企业对自己的前景有多么光辉的预报，只要这样的不确定性在投资者心中作祟，市场就面临所谓的“流动性陷阱”。基本面信息对市场不起作用，正常的经济指标纷纷失效。有人说金融就是承诺的金字塔。如果人们对承诺产生怀疑，这幢大厦就失去了立本的根基。
即使是在本国市场投资，投资者也会有许多顾虑。他们需要对市场的透明度、法规效力、政治稳定、政策对市场的支持以及整个经济生产的增长抱有信心。即使是在本国的市场里，由于信息在不同层面上的滞后，羊群效应几乎是不可避免的。最近，有的经济学家向人们奉为圭臬的“有效市场假设”提出挑战，认为泡沫没有什么理性不理性之分。即使投资者百分之百地理性，由于对市场不可能掌握像理论上所要求的那样全面的信息，他们不可避免地会表现出从市场的角度来看是非理性的行为。投资者的顾虑和信息的不对称在跨越国境的时候，会按照几何倍数放大。说到底，你对远在千里的另一种政治制度下的经济活动有多大的了解？次贷中使用的证券化更进一步扭曲了本来就错综复杂的金融关系，使得投资者的悟性无法穿透金融机构的数千名市场技术专家使用精密的数学模式而编织出的这张隐藏风险的障目大网。人们在恐慌中的本能反应是蛰伏不动。于是，买方罢工，卖方抛空。流动性在资产贬值的恶性循环中进一步萎缩。
使得事情变得更为复杂的是，世界资金今天的分布比起30年前来要分散化得多。2007年，全世界有8000多个对冲基金，它们掌握了2.8万亿的资金。世界各国主权财富基金控制的资金达到7.6万亿美元，是全球GDP的15%，全球储蓄的60%。在今后20年内，石油生产国收入的美元据估计会达到20万亿美元，超过美国一年的GDP。各国央行和世界金融组织对资金的走向和流动数量的发言权变得越来越小。举例来说，在日本，由于缺乏投资的机会和银行的低利率，全国藏在床垫下的现金有30万亿日元之巨。但是，这些钱并不真是静止不动。从本世纪初开始，日本的家庭妇女作为一个群体，突然变成了世界上最大的外汇交易者。她们避开经纪商，自己通过电脑进行网上交易。每天东京外汇市场开盘时，全世界外汇交易的五分之一是由日本的个人投资者进行的，其中许多是妇女。换句话说，日本的财务大臣对日本储蓄资金的很大一部分失去了控制。
要把几百、几千万人对市场的感受引导到一定的轨道上，这是对全球金融政策制定者最大的一项挑战。伯南克在当了联储主席之后，有一次说过，他从来没有想到过联储主席的一大部分时间要花在“舞台”上。过激的政策往往会带来始料未及的副作用。20世纪60年代的时候，英国政府为了保持英镑的币值，曾经禁止英国人将英镑带出国外。这个政策本来只不过是一种用心良好的试验，结果摧毁了英国中产阶级的储蓄。金融市场是一个人们对信息极其敏感的市场。曾经有过银行因为隔壁面包店排队被人误认为是银行客户排队取钱，因而被挤兑破产的真实例子。金融机构都是靠信用运作的。否则银行同钱庄和当铺就没有什么区别。即使是保守的银行也按10%的杠杆力在运作。任何一个金融机构都有可能因为客户恐慌而被拉倒。在维持市场的流动性方面，政策制定者一定要充分考虑会影响投资者信心的各种心理因素。
有不少经济学家认为，这次信用危机更深层的起因是全球追求投资机会的资本太多，而可以投资的可靠机会太少。《金融时报》的马丁·沃尔夫是一位金融全球化的专家。他一直认为亚洲金融风暴是因为外国资本持续不断进入社会经济结构没有发展到能够吸收这些资本的国家而引起的。他把2008信用危机称作“亚洲的报复”。他认为，这次西方金融瘫痪的主要原因不是廉价资本、银行贪婪或者监管宽松，而是持续不断的资本输入。按照他的看法，任何国家只要持续不断地接受大量国外资本的输入，都有可能陷入金融危机，因为外部的和国内的金融脆弱性会随之增长。不少人认为，这次危机是因为美国的经济实际上没有能力吸收通过金融渠道吸引来的如此巨大的国际资本而引起的。
一方面是大量的国际游资，另一方面是有限的投资机会。这样的不平衡是全球金融不稳定的一个重要的因素。按照现在的世界经济力量分布来看，如果政策得当，中国的经济有可能提供美国经济之外的最有希望的投资机会。以中国的市场、人力资源、教育水平和稳定的政治环境来看，应当有可能发展起一个比今天更强大的经济实体，至少可以吸收掉一部分中国自己所持有的大量的闲置资本。同样是主权财富基金，因为有独特的国内的发展机会，从道理上来说，中国基金的运作应当同石油输出国和新加坡的基金有所不同。
不少经济学家认为，对美国来说，这一次危机远没有1929年的经济危机严重，因为今天的美国经济是以经济和金融全球化为背景的。在金融全球化中，美国因为美元的世界货币的地位占了很多便宜。根据世界货币基金组织的统计，全球货币储备中有65%是美元。这样的优势，包括商品、衍生品、货币和债务的交易大部分以美元结算，加上许多国家的货币仍然直接或间接地同美元挂钩这样的事实，为美国在恢复经济方面提供了很大的好处。
由于货币的价值都是相对的价值，于是就有了最近出现的美国大量举债，美元却日渐坚挺的局面。原因是欧洲经济的麻烦不比美国小，而且，凡是以美元为主要储备的经济都不得不支持美元。有的经济学家指出，如果要避免下一次金融危机，就一定要解决世界金融体系中过时的以美元为世界货币的问题。否则的话，下一次金融危机一定会同美元和美国的债务有关系，而且规模和严重程度会远比这次大得多。
改变以美元为中心的世界货币体系，自然就涉及到以什么货币为替代的问题。在今天的金融体系中，除了美元可以储备的基本上只有欧元。但是，欧元的背后没有一个统一的资本市场、统一的军事力量或统一财政金融政策，它也不包括英国的经济和伦敦的市场。欧洲共同体各国的经济发展水平参差不齐、就业人群老化，政治目标不一致，同时还面临着棘手的移民和民族问题。换句话说，除了一个统一的欧洲银行，在欧元背后的支撑力量是有限的。况且，欧洲的经济以出口为引擎。欧盟国家不愿意看到因为大量购买欧元而导致欧元大幅度升值从而降低出口竞争力的局面。
许多人认为人民币应当自由交易。对美国来说，提出这样的主张还不仅只是为了出口的优势。它对美国改变自己的债务情况有利。用自己发行的货币向国外借债，给美国带来了很大的优势。为了改善债务情况，美国可以让美元对其他货币贬值。事实上，从2001年到2006年，由于美元的贬值，美国的净债务同GDP的比率实际上跌了3.4%，尽管就它们本身而言，净债务应当上涨GDP的28.2%。中国是美国最大的债务国之一，人民币对美元升值，自然对缓解美国的债务压力有好处。美国的联储在很大程度上负责地起到了世界央行的作用。但是，这并不排除这样的可能性：在别无出路的情况下，美国政府会像20世纪70年代那样，通过通货膨胀来解决债务问题。
一个国家如果依靠出口资源和商品而积累起大量外汇储备，要是她在不具备以下四个条件的情况下让货币自由浮动，是会有通货膨胀的风险的：第一，具有国际竞争力的工业和服务业；第二，成熟的国际投资运作经验；第三，完善的国内资本市场；第四，设在本土的外汇交易市场。经济学上所说的“荷兰病”（Dutch Disease），就是因为外汇储备同经济发展能力之间的不平衡而出现的一种情况。通过金融手段来解决这种不平衡是保存实体经济成果的一个重要途径。
尽管国际上重新建立一个世界货币体系的呼声现在很高，很可能出现的情况是，全球金融业仍然将面对一个多重货币的体制。在这样的体制里，跨越国界的资本流动仍然会通过各种渠道包括证券化产品交易而实现。各种货币之间的汇率还会剧烈波动。在这样的环境中，如果不具备同某个市场接轨的条件，那么就应当尽量避开这样的市场。应当吸引相对稳定的直接投资（FDI）和投资组合式的投资（QFII），减少对国外银行的短期债务的暴露面，使用本国的货币作为借贷和购买资源的币种，争取用本国货币进行贸易结算，这样，可以减少货币不确定性所带来的金融风险。
金融是经济发展中牵一发而动全身的枢纽。在经济全球化的时代就更是如此。金融现代化是巩固实体经济成果和避免金融危机的邦国大计。
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2008/11/12 16:59:00