我国房地产企业盈利模式的转变

易忠/《经济导刊》/20080114

 自1998年中国取消了福利房分配政策，开始了以商品房为主的全面市场化过程，为房地产行业的繁荣拉开了序幕。然而，在1998年到2004年这个时间段中，房地产开发盈利模式基本上沿袭了香港模式，即开发商包揽了土地、融资、规划、施工、销售、物业管理的全部环节，并从中获取土地开发的利润。

    在房地产开发的产业链中，房地产企业主要以土地开发为主要盈利点，通过对土地进行规划、建设，并通过为住宅区提供其他服务获得利润，即常规房地产盈利模式。

    但是近两年我们看到：越来越多的房地产企业开始疯狂地在全国范围内攻城略地，或积极寻求机会争取到海外上市融资，土地经营开发领域却放缓了脚步，很明显，房地产企业正在从传统的土地开发盈利模式向房地产金融模式转变。

    我国房地产企业盈利模式的转变

    部分房地产企业开始大量囤积土地

    在中国地交会上，国土资源部副部长贠小苏就直言，在北京市已经形成实际供给的土地中，尚未形成实际住房供应的土地面积占已出让住宅用地面积总量的53%。开发商“囤地”有越演越烈之势，国土资源部调研报告显示；“去年我国百强房地产企业‘囤地’就高达381万平方米，比上一年增长30.8%。”

    中国社科院工业经济研究所投资与市场研究室主任曹建海指出：“北京仍有8000万平方米土地被开发商囤积，按照北京市政府公布的日售600套住宅的速度，如果全部开发成住宅，完全可以卖到2015年。”如此看来房地产开发商囤积土地，已经成为了行业公开的秘密。为此，《国务院办公厅关于转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》明确提出：“对经国土资源部门、建设主管部门查实具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业，规定商业银行不得对其发放贷款。”由此可看出我国目前放大厂地产商“囤地”现象之严重，已经引起了国家相关部门的关注。

    越来越多的房地产企业不做项目，一心追求上市融资

    众所周知，房地产业是最典型的资金密集型行业，在实行“招牌挂”之后，资金雄厚的企业必然在拿地中处于绝对优势地位，通过股市筹集发展资金是房地产业发展的理想模式。

    房地产板块是拥有公司家数最多的A股行业板块之一，也是频繁进入投资者的视野和投资组合。目前已有100家左右主营业务为房地产开发的A股上市公司，此外还有众多在主业之外投资参股房地产项目的上市公司。

    面对频频出台的紧缩银根的政策，房地产企业为了在资本舞台上不被淘汰，纷纷走上了上市。房地产板块是拥有公司家数最多的A股行业板块之一，也是频繁进入投资者的视野和投资组合。目前已有100家左右主营业务为房地产开发的A股上市公司，此外还有众多在主业之外投资参股房地产项目的上市公司。但是，很多的房企把上市作为大规模拿地的工具，大肆囤地，再用囤地去融更多的资本，而不是做更好的商业开发。大型上市公司影响部分地方政府的能力很强，在某些中西部城市和三四线城市醉心于招商引资的情形之下，他们很容易在拿土地过程中得到优惠和眷顾。大量土地集中于大型企业手中。

    很明显，传统的盈利方式在需求激增与资源稀缺矛盾激化的情况下，遇到了增长瓶颈。与此同时，随着我国开放程度的日益深化，国内国外资本也注意到了房地产行业所蕴涵的巨大市场空间和发展机遇，房地产信托、外资房地产基金和投资商纷纷进入市场，抢占原本由国内房地产开发商垄断的产业链上游空间。此外，土地进行市场化运作，税收制度的完善，也在较大程度上压缩了以土地开发为主要盈利点的开发商的盈利空间。

    正是在这种内外夹击的情况下，房地产行业的重心开始从土地运营转向金融运作，盈利模式由中国香港模式向美国模式转变，即盈利点从以土地开发为中心转变为以金融为中心。

    房地产企业不专业于土地开发，而是一心向囤地和地产金融方面靠拢，为什么会出现这样的结局呢？

    中国房地产企业盈利模式转变的原因分析土地价格不断上扬

    当前中国地价主要由三个部分构成：一是取得成本，这包括给予被征地农民的征地补偿安置费，以及给予城镇居民的拆迁费用；二是开发成本；三是政府收益，包括新增建设用地土地有偿使用费、城镇土地使用税和耕地占用税等相关税费，以及政府以出让金形式获得的土地纯收益。

    近年来，随着城镇化、工业化的加速发展，中国人均耕地已减少到1．4亩，还不到世界平均水平的40％。为了保障粮食安全，中国实行了比较严格的土地管理制度，加上房地产项目与工业园区对建设用地强烈需求的拉动作用，土地市场供求关系日趋紧张，土地价格不断攀升。

    土地价格上涨来自两个方面，一方面土地招牌挂制度直接推高了地价，增加了土地成本，导致房价水涨船高。作为城市管理者，地方政府要获取房地产的发展成果，除了税费就是地价，地价也是地方财政的主要来源之一。如果说，开发商的利润在土地招牌挂前后没有发生大的变化，那么房价上涨，应该主要来自土地的成本增加。当然，许多开发商的利润也是明显增加。

    土地价格上扬，直接增加了开发商的拿地成本，一些资金不足的企业需要获取更多资金，房地产信托、外资房地产基金等各种融资渠道开始被提上议事日程。而另一方面，随着土地资源的稀缺性，豪赌土地升值空间的行为越来越多，很多开发商认为，土地开发收益远不如土地升值收益效率快，很多企业开始放弃原有的土地开发模式，向土地升值收益方向靠拢。

    资本逐利的本性

    尽管中国外管局的各种规定使得外资进入内地房地产领域的难度和成本加大，但外资投资中国的房地产始终保持旺盛的势头和策略。

    2006年，全国实际使用外商直接投资金额为694.7亿美元，同比2005年下降4.1%，但房地产业实际使用金额却同比激增51.9%。今年1-5月全国房地产开发企业资金总量为12143亿元，同比增长26.2%，其中利用外资为222亿元，同比增长89.9%。

    资本逐利内地，前赴后继。2004年以前，外资投资房地产的方式基本上是清一色的购买土地，自我开发，主要是港台和新加坡的独资或合资房地产企业，如香港的长江实业、新世界(600628行情,股吧)(600628行情,股吧)、新鸿基、恒基兆业、中海地产等，这些外商大多在1990年代中期前后进入内地，它们都是各地政府眼中的“财神爷”，拿了许多好地。

    2004年以来，外资尤其是海外基金，对收购现成物业加大力度。比如，2004年摩根斯坦利收购上海的世界贸易大厦，2005年规模明显提高，2006年达到高潮。这些海外基金多锁定上海、北京等一线城市，尤其以上海为最。2006年，外资在沪收购总量达73.56万平方米，收购案例数量同比2005年剧增233%；从收购产品的形态分析，2004年和2005年主要是写字楼，2006年高档住宅、酒店式公寓逐步成为新的关注焦点，且多以产权分散的住宅物业为主，基本上都将改为酒店式公寓出租。

    2007年以来，外资大规模涌入开发领域。去年以来的一系列限外政策，并未阻止外资的进入，只是改变了它们的结构。境外个人及机构购房受到很大程度的限制，海外基金整栋收购的总量趋降，绝大部分外资转而进入开发领域。参与开发的方式主要有两种，一种是直接拿地，这是2004年以前港台地产商的投资模式；另一种是以融资的方式进入开发环节，这其中又包括并购开发企业的股权和项目开发融资（实质类似贷款）两种方式。

    通过并购股权分享内地优质开发企业成长的红利，已成为很多海外基金的共同选择，而内地房地产企业面临的融资困局也逼迫他们谋求引进股本投资者。就投资目标而言，这些境外股权投资基金可分为财务投资者（短期谋利）和战略投资者（长期谋利）两种，想要上市的房企倾向财务投资者，地产巨头们更喜欢与战略投资者合作。比如万科与新加坡RZP，首创和复地与荷兰ING、绿城与美国华平投资等，他们之间的合作特点是长期的、频繁的在多个项目上进行融资合作。

    房地产企业盈利模式的转变，对整个行业、行业企业都产生了一定的影响，但是其影响是两方面的，有利有弊。

    房地产企业盈利模式的转变的影响

    房地产企业性质转变，地产行业逐步产业化

    在房地产企业盈利模式转变过程中，我们看到的是房地产企业的专业细分日趋显著。国内传统的房地产开发商实际上身兼了两种角色，即前期的投资商角色和后期的开发管理角色。但近年来，分工雏形已经在逐渐形成。在城市化进程达到相当程度的大城市，如北京、上海等一线城市，中心城区可供开发的土地非常稀缺，这些城市将出现越来越多持有物业的现象，这些能够带来持续稳定现金流的商用物业成为专业投资商青睐的对象，并出现了投资商和开发管理商的分工；而国内房地产开发商向专业投资商的转变也正在进行，如万科集团发行可转债、利用信托资金、寻求外资合作、收购南都集团相关股权等动作都显示出万科集团在向专业房地产投资商转变上的努力，另外，万通、中凯等企业也纷纷开始了这方面的尝试。

    随着各种投资商和海外房地产基金越来越深地介入中国房地产市场，他们将连通由开发商嬗变而来的专业房地产投资商，共同占据产业链条上端的位置。另一部分开发商将逐渐蜕变为专业房地产开发管理商，产业分工越来越精细，部分企业主要作为投资商，一心进行地产投资，而另一部分开发商则变成专业的房地产开发机构，联合规划设计单位、营销代理机构综合进行楼盘开发、建设、销售、后期管理。

    目前我国住宅产业化水平还处于粗放型生产阶段，并没有形成产业化模式。住宅产业化的支柱是房地产企业，企业是市场经济中最具活力的基本组成部分，主导企业集团的形成，是住宅产业化的重要标志。经过十几年的发展，我国已经出现了一批实力较强的企业，房地产上市企业或地产金融型企业有利于形成大型的房地产企业，盈利模式的转变无形中加快了我国住宅产业化的进程，最终形成房地产投资商和房地产开发管理商分工明确、各自的风险和收益相匹配、两种模式并存并重的格局。

    豪赌土地升值空间，导致房价上升

    近来，房地产公司从股市大规模融资，再到土地市场去大肆圈地的现象引起社会普遍关注。上市公司2007年中报显示，上半年，A股和港股市场38家房地产上市公司通过增发等手段，从股市圈钱超过1100亿元。与此同时，开发商到处圈地，各地“地王”频出。

    土地储备超过千万平方米的比比皆是，少则够三五年开发，多则可开发十多年。

    根据中国房地产业协会发布的《2007上半年中国房地产市场研究报告》显示，“上半年全国完成土地开发面积同比增长7.6%，增幅比去年同期回落26.4个百分点，占同期土地购置面积比重68.4%，占待开发土地面积比重仅40%”。也就是说，大量的土地囤积在开发商手里，圈而不动，坐收增值。

    根据国家统计局发布的统计数据显示，今年上半年，全国土地购置面积与土地开发面积增速继续回升。上半年全国房地产开发企业完成土地购置面积1.73亿平方米，同比增长10%，一季度是下降8.6%；分地区看，东部地区房地产开发企业购置土地面积为8223万平方米，增长14.3%，中、西部地区分别增长7.7%和5.1%。与此同时，数据显示，上半年完成土地开发面积为1.18亿平方米，增长7.6%。可以看到，开发商买地的速度明显高于土地开发速度，已出售土地中相当一部分被作为“储备”囤积起来。

    囤地惜售，直接导致了房价的上扬。

　　可见，我国目前房地产企业盈利模式的转变一方面加速了住宅产业化的进程，然而另一方面，随着房地产企业实力越来越丰厚，囤地现象层出不穷，目前国家已经开始打压这一现象。