《公元房地产文摘》（第50期）
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| 非赢利共享型信息选编 第50期/20081110 公元物业管理有限公司 |
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杭州：首份房贷新政实施细则出台
| 纪红霞 王小平/《每日商报》/20081112 |
| 昨日，杭州银行公布了个人住房贷款新政实施细则，明确自2008年11月10日起办理的个人住房贷款，贷款利率下限可扩大为基准利率的0.7倍，最低首付比例可调整为20%。另外，对于存量客户的房贷利率，杭州银行规定，2008年11月10日前已发放的存量个人住房贷款客户，一般将由系统自2009年1月1日起统一下调为基准利率的0.8倍，客户无须提出申请。二套房首付四成，利率仍上浮1.1倍。 |
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乌鲁木齐：房屋契税新政执行
| 朱宏昌/新华网/20081114 |
| 根据近日财政部与国家税务总局颁布的房屋契税新政，1％的契税优惠措施于10日落实到了乌鲁木齐市市民头上。市民只需到乌鲁木齐市房屋产权交易管理中心办理首套90平方米以下住房手续，便可享受总房价1％的契税税率。据乌鲁木齐市房屋产权交易管理中心相关负责人介绍，享受房屋契税新政策的购房者只需出示身份证并缴纳30元的档案证明费，即可到该中心办理90平方米以下首套房屋证明。 |
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杭州：二手楼市三大新变化
| 荆海燕 张卉卉/《钱江晚报》/20081114 |
| 在一手新盘调价后，一些降价楼盘周边的二手房价也随之出现松动，对于面积较大、总价较高的房产，购房者动辄10万元、15万元的还价幅度屡见不鲜。淡季之下，房东不再是高高在上，房价也可以“砍一砍”了。时下二手楼市出现三大变化。变化1，市中心二手房可以打9折；变化2，税费打破“净到手”，改为“各付各”；变化3，购房入户，80万元以上房源成交放量。 |
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财政部：明确不动产不做增值税抵扣
| 《新京报》/20081113 |
| 财政部、税务总局相关负责人昨日明确表示，“房屋建筑物等不动产，不允许纳入增值税抵扣范围”。国务院公布增值税转型改革内容后，有人表示，转型改革后允许抵扣的固定资产是否会扩大，因为房屋建筑物也属于不动产。不过，财政部、税务总局昨日明确否认了以上说法：“转型改革后允许抵扣的固定资产仍然是遵循从前，房屋、建筑物等仍不能纳入增值税的抵扣范围。” |
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广州：公积金贷款额最快年内提高 相关文件正报批
| 郑佳欣/《南方日报》/20081113 |
| 继北京、上海之后,广州也将提高公积金住房贷款的最高限额,从过去个人40万元提高到50万元,夫妻合计贷款额度上限从65万元提高到80万元。广州市公积金中心相关负责人昨日表示,相关文件正在按程序报批,将在公布之日起实施。目前,公积金5年以上贷款利率为4.59%,商业贷款基准利率为7.20%,购房者如属于首次购买普通型住房,可从银行获得下浮30%的优惠利率,商业贷款利率也达5.04%,仍比公积金贷款高0.45个百分点。 |
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昆明：房价10月份同比下降2.9％
| 蔺以光/新华网/20081114 |
| 10月份，昆明的新建住房价格同比下降了2.9％，是继深圳、广州、重庆之后全国降幅位居第四的城市。 此外，10月份昆明的房屋销售价格同比下降了1.3％，环比下降了0.1％；而昆明的二手房价同比上涨了1.6％，环比上涨了0.2％。据昆明房产信息网的统计数据显示，10月份昆明住房成交金额为17.33亿元，成交面积36.4万平方米，较9月份相比，成交套数及成交金额基本持平，但成交面积下降了14万平方米。 |
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山西：商品房销售须明码标价
| 彭洋/新华网/20081104 |
| 山西省物价局日前发布关于加强住房价格管理的通知，对商品房销售行为进行规范，提出每一套住房，都要有明确的标价，配套设施建设费也要包含在房价中。“一房一标价”要求房地产开发经营企业在售房前应向购房人明示商品住房的房号、户型、面积、销售及前期物业服务收费标准、服务项目等内容，并公示单套住房价格的相关信息。单套住房明码标价后，房地产开发经营单位不得随意提高销售价格。 |
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北京：今年1-9月土地开发面积比去年降八成
| 张媛/《法制晚报》/20081112 |
| 2008年1—9月土地开发面积比2007年下降八成。最新数据显示，今年1-9月，北京市完成开发土地面积出现大幅下挫，仅开发了95万平方米，相对去年的521.8万平方米下降了82%。业内专家称，这意味着未来一到两年，北京商品房供应将急剧减少，而与房地产开发相关的建材、装修、家电等市场也将受到很大影响。也有专家指出，供需形势逆转有望带来市场回暖，支撑房价止跌回升。 |
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广州：减少土地供应 提高公积金贷款额
| 张艳红/《第一财经日报》/20081112 |
| 广州针对房地产市场的“救市”措施逐步出台：今年住宅用地供应总量再次下降至1.8万平方米；同时夫妻两人公积金贷款额度将上调至80万元，与北京、上海两地持平。广州市国土房管局日前发布信息表示，将部分今年的用地放在明年适当时候出让，计划今年商品住宅用地的供应总量，由早先的2.5平方公里下调到1.8平方公里左右。这是广州市国土部门今年以来二度下调供地量。 |
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上海：10月个人房贷规模大幅回落
| 高改芳/《中国证券报》/20081111 |
| 人民银行上海总部昨日发布的10月份上海市货币信贷运行情况报告显示，人民币贷款增长继续放缓，各项贷款增速近3个月呈现逐月回落的走势；受住房交易量萎缩影响，10月份上海市个人住房贷款大幅回落。10月末，上海市中外资金融机构本外币各项存款余额34561亿元，同比增长22.5％。其中全市新增人民币各项存款204.4亿元，同比多增1189.1亿元（去年10月为减少984.7亿元），但比上月少增182.6亿元。 |
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南京：规定有经济适用房再买房仍算首次购房
| 方市兴 马祚波/中国新闻网/20081108 |
| 南京“首次购房证明”细则明确，面积在90平方米以下，凡是没有产权登记记载的，均可享优惠契税，且家庭成员分别买房不以家庭认定。市民如果在今年11月1日以后首次购房且面积又在90平方米以下的，依据财政部出台的房产新政，将只需交纳1%的契税，而如何证明“首套房”成为这项优惠执行的关键。记者昨日获悉，南京市房管部门昨晚正式公布了开具“首次购房证明”的操作细则。 |
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沈阳：鼓励住房消费 出台25条活跃房市新政策
| 郭宏颖/《沈阳日报》/20081110 |
| 11月7日，沈阳市市长李英杰主持召开市长办公会议，就进一步活跃沈阳房地产市场进行专题研究。李英杰指出，要积极应对国内外宏观经济形势变化，保持房地产业良好发展态势。 目前，沈阳房地产业发展势头良好，我们要在此基础上，进一步出台鼓励住房消费、促进开发投资、优化服务环境的政策措施。会议通过了《关于进一步活跃房地产市场的若干意见》，出台了25条针对性强、操作性强、有所突破的新政策。 |
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北京：政策房销量首次超过商品房
| 余美英/《北京青年报》/20081110 |
| 北京限价房销售金额已破27亿元 经济适用住房销售超过19亿元，商品住宅市场的冷清并不影响限价房、经济适用住房的热销。市建委房地产交易管理网的最新统计数据显示，10月份，北京市经济适用住房和限价房的签约量达到了4805套，比商品房多了1365套，政策性住房的签约量首次超过了商品住房。而据了解，截止到目前，北京市限价房销售金额已过27亿元，经济适用住房过19亿元。 |
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香港楼市的七个轮回
| 冯邦彦/国研网/20081106 |
1、1945年-1952年禁运造成楼市震荡
战后，香港楼市的第一个循环周期起步于1945 年，到1952 年。由于受到朝鲜战争爆发，联合国对中国实行禁运的影响，香港传统的转口贸易一落千丈，经济不景气迅速波及地产市场。
2、1953年-1958年过度投机招致售楼花限制
朝鲜战争结束后，香港经济开始转型，迈向工业化道路，刺激了楼市的复苏，出现了战后楼市的第二个循环。从1953 年开始起步的地产循环，到1957 年达到顶峰，1958 年却开始从高峰下跌。新落成的楼宇门前贴满招客租屋的广告，甚至中区落成的大厦，也有过半面积未能租出，底层只好租给卖宵夜的摊贩。究其原因，主要是前几年动工的楼宇大量落成，但市民购买力仍然有限。当时香港地产商热衷卖楼花，香港政府为保障买家的利益，在1957 年制定新条例，对售卖楼花进行限制，如规定发展商要投资一定数额的资金于发展中楼盘，才可向买家卖楼花，卖楼花的钱必须专款专用，不准挪作其他用途。
3、1959年-1968年银行崩盘引发楼市危机
香港楼市经过短暂调整后在60 年代中期再度繁荣。出口加工业的蓬勃发展推动了香港经济的起飞。60 年代初，香港地产置业公司已从50 年代中期的五六百家急增到1500 多家，60 年代中期更超过2000 家，这些公司除经营楼市外，一般兼营工程建筑业务，不过，绝大部分都是小公司，“一楼一公司”的情况相当普遍。
60 年代中期，香港先后爆发银行危机和政治骚动，触发战后以来最严重的一次地产危机。危机中，部分看好香港长远前景的新兴地产商趁机大量吸纳贱售的地皮物业，一举奠定日后在地产界大展宏图的基础。当时，香港的银行条例并不严格，没有存贷比的规定。过度投机地产引发了银行危机，1965年，恒生、永隆、道亨等银行都发生过挤兑，恒生为挽救困局，被迫将51%股权出售予汇丰。
危机过后，银行界重新调整投资策略，大幅收缩对房楼市的贷款，并加紧追讨欠款，地产商在筹措资金方面立即遭到极大困难，许多冒进的开发商因资金周转不灵而倒闭。
4、1969年-1974年国际石油危机诱发楼市低潮
在地产危机中被贱价抛售的花园洋房和高级住宅率先反弹。从1968 年起，于港岛半山区、浅水湾和九龙塘的高级住宅，租售价均开始急升，两年间升幅超过1.5 倍。商业楼宇方面，由于供不应求，租售价格亦全面回升。
1973 年春地产高峰期，地价、楼价、租金受到股票投机狂潮影响，不断攀升，楼花炒卖异常活跃，当时，不少地产商均延迟楼宇销售，宁愿空置以待更高售价，甚至保持楼宇收租；而买家的要价更漫无标准，出现了有买家无卖家的局面。
地产的过度发展和股市的过度膨胀，终于酿成股市危机，恒指从3 月9 日的恒指1775 点狂泻到1974 年的150 点，不及高峰期的1/10。紧接着，1974 年中东石油危机爆发，受世界经济衰退影响，香港经济不景气，银行进一步收紧信贷，楼市遂再次陷入另一个低潮。
5、1975年-1983年婴儿潮时代的楼市狂潮
中东石油危机过后，香港经济开始转型，成为亚太区国际性的金融中心。大批跨国公司在香港开设分公司，大大增加了香港商业楼宇和高级住宅的需求。新移民的涌入也带来香港人口的急剧膨胀。五六十年代是香港人口出生的高峰期，这批人在70 年代后期和80 年代初均进入结婚年龄。商业楼宇市场，中环、尖沙咀等繁华商业区都掀起重建高级商厦的浪潮，新兴商业区如湾仔、铜锣湾、尖东等地各类商业楼宇纷纷落成。
香港地产市场自70 年代中后期大幅攀升，到1981 年中达巅峰状态，地价、楼价和租金争创历史记录，投机炽热。此时，楼市的种种利空及不稳定因素相继浮现。1982 年9 月撒切尔夫人访问北京以后，地价楼价跌势加剧，地产市道崩溃。1982 年，香港地价普遍下跌40%-60% 不等，随着地产市道的崩溃，首当其冲的那些采取投资冒进策略的地产公司，其中包括恒隆、鹰君等新兴地产集团，以及老牌地产商香港置地，部分甚至遭受灭顶之灾。
6、1984年-1997年过渡期三大升浪
1984 年12 月，中英两国政府正式签订关乎香港前途问题的《联合声明》。自此，香港步入回归中国的过渡时期。随着政治前景的明朗、经济的蓬勃发展，楼市进入新一轮循环周期的上升阶段，时间长达逾10 年之久，实际上已打破了战后数十年来香港地产市道每八九年经历一次周期的旧有规律。
第一次升浪：1985 年-1989 年80 年代后期，香港逐渐成为国际资本进入中国大陆的跳板，海外跨国公司纷纷在香港设分公司或办事处，扩大了对高级写字楼和大型住宅的需求。1988 年，海外投资香港物业达到历史高峰，全年上亿港元的物业交易逾100 宗，涉及金额超过200 亿港元，外资公司成为支持写字楼租金高水平的基础。
第二次升浪：1991 年-1994 年1989 年中，受到中国内地的政治风波和紧缩经济的影响，香港经济陷入疲弱局面，从1985 年起步的楼市升势受阻并掉头下跌，平均跌幅约3 成。当时，香港移民潮骤起，中小型住宅楼价普遍被看淡。然而，经过半年多的调整，到1990 年中，香港楼价绝大部分已回升至风波前的水平。1991 年香港楼市再度飙升，全年累积涨幅超过55%，在社会舆论的压力下，港府于1991 年8 月颁布7 项打击炒楼活动的措施。不过就在中小型住宅疲软之际，1992 年第二季度起，大型豪宅价格开始大幅上升，短短半年内升幅达2 成至3成。这次升浪，基本以住宅楼宇为主力，带动写字楼和商场店铺市场上升。
第三次升浪：1995 年-1997 年1994 年第一季度，香港地产走势已与市场实际承受能力脱节，社会上要求政府加以干预的呼声日高，港府在舆论压力下推出扩大供应、敦促开发商加快开发进度、为开发商提供融资改善其资金流动以推出更多商住单位、严厉打击投机活动等措施。楼价应声下调。从1994 年第二季至1995 年第三季，香港楼市从高峰回落。
经过一年半的调整，1995 年第四季，香港地产市道开始复苏。1996 年香港特首董建华选出，特区领导班子组成，香港政治前景趋向明朗，投资者已逐渐从对1997 年回归的怀疑、恐惧，转变为一种对新投资机会的憧憬，海外资金以及内地中资资金再次大规模涌入香港房地产市场，藉此展开过渡期的第三次升浪。这次地产升浪的高峰是在1997年6月，换言之，香港楼市是以历史性高位迎来香港回归的。
7、1998年-2008年10年没有回到家乡
1997 年，一场酝酿已久的金融风暴悄然而至，并三度冲击香港，作为香港货币金融政策的基准和核心的港元联系汇率制定经受了严峻的挑战，处于巅峰状态的股市、地产连番暴跌，香港经济经历了战后以来最严重的衰退。香港楼市随着恒指于1998 年8月触底后反弹，一度出现了“小阳春”，但随着网络泡沫破裂、9.11 事件、美国对伊拉克动武的影响，香港楼市在2002 年又二度触底，SARS 过后，香港楼市开始缓慢反弹，与2006 年、2007 年加速上涨。
10 年过后，香港楼市还没有回到1997年高峰期的水平。在触底过程中，香港楼市从高点下滑了70%，到2008 年初，除了豪宅超过前期高点之外，普通住宅价格从1998年最低点上升了一倍，即为1997 年高点的7成。2007 年下半年，贝尔斯登引爆的次贷危机引发金融海啸，香港楼市又掉头下跌，年初至今已下跌5%-10%。从目前来看，金融海啸仿佛看不到尽头，香港楼市受到的冲击可能才刚刚开始。 |
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乌鲁木齐：首次发布住宅交易平均价格
| 《经济参考报》/20081106 |
| 乌鲁木齐市房产交易中心4日召开新闻发布会，首次对外发布了乌鲁木齐市2008年住宅交易平均价格。此次出台的平均价格是根据乌鲁木齐2008年1月至9月商品房预售销售实际登记备案交易情况，按照国土资源局划定的土地级别，划分出每级土地多层、小高层和高层的平均价格。其中，多层住宅均价最高级别和最低级别分别为每平方米4360元和2414元，小高层住宅均价最高和最低均价分别为每平方米5061元和2570元。 |
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上海：今年1500公顷经营用地 10月后再无经营用地
| 《东方早报》/20081112 |
| 上海房地局昨天发布最新一批42号土地挂牌公告，公布出让的12幅土地都是工业用地。从10月13日发布的36号公告开始至今，上海公布的所有土地公告只涉及工业，如果楼市暂时无法恢复，经营性用地缺席现象可能延续至今年年底。按土地供应计划，上海计划今年供应经营性用地总量只有1500公顷，远少于前几年，成为7年来最低值。今年10月10日发布的35号公告是今年至今发布的最后一个涉及经营性用地的土地公告。 |
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北京：农村集体用地首次挂牌招标
| 《北京商报》/20081106 |
| 北京市首块农村集体用地进入城市建设用地市场。 昨日，北京市土地整理储备中心对外发布北京市朝阳区太阳宫新区D区土地一级开发项目招标公告，该地块所有权全部为乡集体土地。该地块在完成一级土地开发后，将正式被收归国有，转为城市建设用地。此举将部分缓解目前城区内居住用地供应紧张的局面。由于此类地块一级开发成本比较低，入市后将在很大程度上拉低开发商的拿地成本，因此可能从根本上降低房价。 |
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银监会：下发新规严防地产商违规信托融资
| 唐真龙/《上海证券报》/20081106 |
| 前期信贷紧缩“引爆”了房地产信托的迅猛发展,而其背后所隐藏的风险已引起监管部门的警觉。记者从相关方面获悉,日前银监会办公厅向各银监局以及银监会直接监管的信托公司下发《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发【2008】265号,简称“265号文”）,对信托公司开展房地产、证券等敏感类业务进行风险提示和规范,同时要求各银监局重视信托公司的流动性风险。 |
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新的土地增值税清算政策对房地产开发企业的影响
| 杨韶华/三秦论坛网/20070625 |
2006年12月28日国家税务总局发布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理通知》。如今，该通知要求的土地增值税清算已经从2007年2月1日起执行，该政策的执行势必会对房地产开发企业造成一定程度的影响，虽然影响的大小因地方不同而不同，也因企业的不同而不同，但对每一家房地产开发企业而言，都是一个不得不正视的事情，都有必要对该政策对本公司造成的影响进行分析，未雨绸缪，事前安排好相应的应对措施，把政策对公司的不利影响降到最低。那么，到底会有什么影响？又该如何面对呢？
一、什么是土地增值税
1、简介
土地增值税是对有偿转让国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物（以下简称转让房地产）而就其增值部分征收的一种税。
2、特点
土地增值税有以下几个特点：①以转让房地产取得的增值额为征税对象；②征税面比较广；③采用扣除法和评估法计算增值额；④实行超率累进税率；⑤实行按次征收。
3、纳税人
转让房地产并取得收入的单位和个人，为土地增值税的纳税义务人。
4、征税范围
土地增值税的征税范围是有偿转让的房地产，包括国有土地使用权及地上建筑物和其附着物。
5、税率
土地增值税实行四级超率累进税率：即增值额未超过扣除项目金额50%的，税率为30%；增值额占扣除金额50%至100%，税率40%；增值额占比100%至200%，税率50%；增值额占比200%以上，税率为60%。
二、土地增值税的由来和变化
1、土地增值税的由来
土地增值税的历史并不长，1820年在德国出现，1898年在中国青岛德租界完善，所以青岛实行的土地增值税被视为该税种的起源。国际上开征土地增值税的国家（地区）并不多，从德、英、日早期开征的土地增值税，在历史上都先后停征，并且未见复征。征收时间最长，征收范围最广的，是我国的台湾地区，土地增值税是台湾地区的主要房地产税种，约占房地产税费的60%以上。
2、土地增值税的变化
1993年12月13日，为了规范土地、房地产市场交易秩序，合理调节土地增值收益，维护国家权益，国务院发布了《中华人民共和国土地增值税暂行条例》，规定转让国有土地使用权、地上建筑物及其附着物并取得收入的单位和个人应当依法缴纳土地增值税，条例从1994年1月1日起开始施行。
2007年1月16日晚国家税务总局网站发布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，要求从2月1日起正式向房地产开发企业征收30％至60％不等的土地增值税，并进行清算管理，这意味着从1993年就出台的土地增值税将开始实行严格征收。
三、对房地产市场的影响
具体来讲，该政策对房地产企业的影响有以下几个方面：
1．政策明确规定：对于分期开发的项目，以分期项目为单位清算。这样开发商通过分期开发来延迟土地增值税清算的做法将受到遏制，开发商会想办法对整个项目进行整体开发，而不是分期开发，使开发商的资金需求加大，也在一定程度上会使市场上的商品房供应量增加。
2．由于普通住宅增值额占扣除额在20％以下的免征土地增值税、50％以下的按增值额的30％征收土地增值税，开发商如果是开发普通住宅，把增值额控制在允许扣除额20％以内将不会有什么影响。
3．土地增值税的清算会使房产开发企业的开发成本加大，开发商如果要保证项目利润率，就会把这部分成本转嫁给购房人，这样势必会加大公司的销售压力；如果不涨价，开发商职能自己承担这部分成本。
4．由于以往房地产开发项目只是预交土地增值税，几乎没有过清算，那么这次出台的清算政策将使开发商对众多的项目进行清算，清算会使房地产开发企业的资金压力巨大，如果没有足够的资金实力，可能会受不了清算带来的后果，这样会使强者更强，弱者更弱，甚至一部分开发企业不得不转行或被并购，使行业内的房地产开发公司减少，则商品房市场供应量又会减少。
5．由于清算政策规定对商业物业不征收土地增值税，所以会促使部分房地产开发企业转向商业地产的开发，以规避土地增值税，并获取中国经济高速发展的长期收益。
6．该政策的执行会使房地产开发企业的投入风险与产出风险不平衡，买地的时候存在投入风险，获取收益后国家还要分取，而国家在卖地时获取收益，在房地产开发企业获取收益后又分得收益。
四、如何应对土地增值税的清算管理
房地产开发企业应该采取什么样的策略和措施来应对以减少清算带来的不利影响呢？
1．转变开发模式规避土地增值税清算来提高盈利
对房地产开发商来说，使自己的利润最大化主要有三种路径：一是尽量提高售价，以获取尽可能高的毛利率；二是加快产品的开发和销售，通过提高周转率，降低资金的成本，提高盈利能力；三是在低利润下，快速扩张，提高开发规模。
土地增值税征收执行清算管理，选择第一种路径将面临交纳巨额增值税的处境，因此，选择缩短开发期和扩大规模来提高资金回报率的后两种路径不失为明智的决定。
由此，开发模式转变为在提高产品研发和开发能力基础上，加快周转率或者加大低利润普通住宅开发的开发规模。
2．转变经营策略――改售为租
转变自己的经营战略，把过去以销售为主转向以自己持有为主，因为自己持有的物业不用缴纳这从30-60%不等的土地增值税，同时，出租的回报率在中国还是比较高的。
3．适当增加成本规避税收
通过一些合理的方法加大成本可以减少增值额，增加扣除额，从而降低土地增值税，如：精装修、增加建设费用、材料费用、广告设计费用等。当然，这种策略最好不要使用，真实反映开发成本，通过扩大业务来提高公司利润才是长久之计。
4．房地产开发企业避免直接转让土地，而是以股权的方式入股开发。
5．注意商品房定价策略，开发普通住宅要把增值额的占比控制在20％以内，开发非普通住宅控制在50％以内，以便最大限度降低税收成本。当然计算市场价格与预计定价之间的差额，计算以市场价格进行销售需缴的土地增值税与预计定价进行销售需缴的土地增值税之间的差额，将这两个差额进行比较确定采取什么样的售价。计算交土地增值税或不交土地增值税的临界点，以便定价。
但是，至今并没有哪个城市出台具体的清算管理办法，清算的开展进行与各个城市管理者的态度和执行力度有着直接的关系，而且房地产企业众多，政府人力有限，从某种程度上说，土地增值税的清算大多还要靠房地产企业的自觉。所以该政策到底能起到多大的作用，还有待时间的考验，让我们拭目以待！ |
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金融现代化是邦国大计——2008年信用危机及其启示
| 郑学勤/《中国证券报》/20081028 |
编者按
面对今天的金融海啸，人们不禁要问：金融危机是不是经济发展非得要付出的昂贵代价？就此问题新华社特约经济分析师、芝加哥期权交易所执行总监郑学勤先生在给本报的专稿中进行了权威而精辟的分析。文中他一针见血地指出，从表面上看这次金融风暴是美国次贷风波造成的，次贷风波的产生又是因为自里根政权以来美国政府放松监管，市场过度自由化。华尔街因此贪欲膨胀，糊弄了全球投资者，“虚拟化”了美国经济。美国近代只有过一次金融改革，那是在经历了1929年的经济危机之后出现的。今天沿用的基本上是当时建立的金融监管体系。从某种意义上来说，正是因为这个体系的错位、脱节和失去时效，才有了今天的金融风暴。这次危机至少反映出三个问题。第一，资本经济会带来金融投机；第二，市场经济需要外在的社会制约；第三，世界的金融格局变了。那么，这次危机能够为我们在发展现代金融体系方面提供什么样的启示呢？看了下文，相信读者会收获颇丰。有心的读者可能对今年的2月21日郑先生在本报撰写的那篇名为《投机与投资之辨》文章有着深刻的印象，那篇文章可以说是该类分析文章的力作。也许您看过了不少金融海啸类的分析文章，但编辑想说的是，看金融海啸类的分析文章，下文不可不读。
一、问题出在哪里
《1929年大崩盘》是一本50年来畅销不衰的著作。它的作者加尔布雷恩曾经解释过其中的秘密。他说，每当这本书要卖完，人们对它不感兴趣时，都会再次出现投机泡沫破裂和由此带来的不幸，于是，人们重新关心起1929年发生的事情。自从有了资本市场，金融危机就成了经济发展的相随现象。自1618年以来，即使不算同战争和政治制度变革相关的情况，金融危机也是一种周期现象。从布雷顿森林体系在20世纪70年代崩溃以来，无论在美国、日本、墨西哥还是东南亚，每一次经济繁荣几乎都以投机泡沫和随之而来的金融危机为句号。面对2008年信用危机，人们自然要问的是这样一个问题：金融危机是不是经济发展非得要付出的代价？
从表面上看这次金融风暴是美国次贷风波造成的，次贷风波的产生又是因为自里根政权以来美国政府放松监管，市场过度自由化。华尔街因此贪欲膨胀，糊弄了全球投资者，“虚拟化”了美国经济。
事实上，美国次贷坏账本身的金额不到3000亿美元。政府为挽回颓势注入市场的流动性已远远超出这个数额。房贷在美国是监管特别繁重的市场。在美国，政府的监管职能比许多人想象的要大得多。在萨班斯法案通过之前，政府花在监管上的钱就已经占了全国GDP的8%。社会为满足各种监管要求花费的成本占全国GDP的20%。在次贷风波爆发之前美国经济正在逐步减缓，如果不是因为信用体系突然梗阻，软着陆并不是不可能。
那么，问题究竟出在哪里呢？
这次信用危机至少反映出三个问题。第一，资本经济会带来金融投机；第二，市场经济需要外在的社会制约；第三，世界的金融格局变了。
解决这三个问题的核心是金融的现代化。金融是市场经济的神经中枢。但是，今天各国所奉行的经济理论，新古典主义也好，凯恩斯学说也好，都是没有金融理论的经济理论。金融政策在很大程度上是处理已发风波的附带产物。美国近代只有过一次金融改革，那是在经历了1929年的经济危机之后出现的。今天沿用的基本上是当时建立的金融监管体系。从某种意义上来说，正是因为这个体系的错位、脱节和失去时效，才有了今天的金融风暴。
金融现代化是巩固和发展实体经济特别是市场经济所创造的成果的必要前提。金融是宏观经济与微观经济、政治与经济，以及国际经济与国内经济的接合点。健康的经济发展未必能自动产生健全的金融体系；不健全的金融体系则一定会阻碍经济的健康发展。
这次信用危机反映出的问题并不只是美国的问题。如果不从这次危机中吸取教训，下一次危机。不管起源于哪个国家，后果一定会严重得多。10年以前，长期资本管理基金触发的危机只涉及1000亿美元，可能的损失据估计不会超过100亿美元。纽约各家银行为了拯救危机一共只吐出了36亿美元。今天，在这次信用危机中，光是各国金融机构认赔的亏损就已经快有7000亿。根据国际货币基金组织10月的估计，全球光是因为房贷和债务证券而造成的亏损就将达到1.4万亿美元。
下面，我想从资本经济同投机泡沫、政策干预同危机防范以及全球金融格局的演变三个方面来看一看，这次信用危机能够为我们在发展现代金融体系方面提供什么样的启示。
二、资本经济同投机泡沫
资本经济一定会带来投机泡沫，但投机泡沫不一定非要演变为金融危机。
从2006年底起，几乎每个人都知道有一场金融危机在酝酿，只是很少有人愿意承认它的严重性。说到底，这是太多的人花了还不起的钱，太多的人把钱借给了不该借的人。金融界创造出各种创新的工具，利用监管错位造成的漏洞，通过杠杆力，将泡沫吹到了金融机构的财力和投资者的心理所能容忍的最大限度。光是在美国，金融债务与GDP的比例在1980年和2007年之间就从21%上升到了116%。
当投资者信心开始动摇，流动性出现问题，经济和金融需要消除泡沫和降低杠杆力的时候，金融界和政府都心存幻想，希望市场会自动将气泡吸收掉。投行不到万不得已不肯认赔。政府的退税只是杯水车薪。从2007年8月法国的BNP Faribas银行宣布不准三家纽约对冲基金提款开始，世界货币基金组织就预计在这次危机中世界金融机构的亏损会高于7000亿美元。可是，一直到今年8月，金融机构承认的亏损总数还不到这个数字的一半。美国财长一直在强调美国的经济正处在消除杠杆效应的过程中，但是，政府除了姗姗来迟的退税之外，并没有采取什么措施。国会的基本态度是华尔街应当为自己的贪婪受到惩罚。于是，一年之后，市场终于不耐烦了。对投行的卖空实际上是要逼着他们公开账本。结果，同前几次金融危机一样，为了维持市场的正常运作，政府成了救市主，联储成了财神爷。但是，这场危机到今天已经危及到全球投资者的信心。在今天的世界里，投资者的信心是资本流动性的灵魂，而资本流动性是金融体系的命脉。这场危机使得全球和各国金融结构中所有的薄弱环节都受到前所未有的强度考验。
金融泡沫是资本经济的必然产物。这里的问题不是出在资本经济是否合理上，而是出在金融政策是否应当建立在完全依赖市场自己管理自己的基础上。市场经济为泡沫的出现构建了平台，但是没有为消除和吸收泡沫搭好框架。当泡沫破裂的时候，整个金融体系出现裂缝，亏损的毒液四处喷溅。不确定性主宰一切。危机从最想不到的地方出现。谁都不知道自己会陷得多深。信心崩溃，流动性枯竭。在今天，至少政府的力量还能够挽回投资者的信心。但已经不是所有的政府都有这种能力了。冰岛各家银行欠国外投资者的钱是整个冰岛GDP的6倍。政府将几大银行都国有化也未必能起到恢复投资者信心的作用。在金融政策方面完全依靠从下到上的微观经济的管理方法也许是不够的，还需要从上到下的宏观经济的管理方法作为补充。
资本经济之所以一定会带来金融泡沫，是因为在市场经济中，运作的资本一部分来自企业销售产品的收入，另一部分则来自信贷。不管是从银行贷款也好，从股市集资也好，或者是发行公司债券也好，对这一部分来自金融运作的资金来说，对收益大小的估量取决于对未来的预期：或者是对利率或汇率的预期，或者是对公司运营情况的预期，或者是对社会经济总体发展状况的预期。因为这是对未来的预期，在这部分金融资本中投资的人就有了投机的可能。投机就其本义而言，就是在事实不充分的情况下“揣度未来”。资本经济的本质是有能力的人利用有资本的人的闲资为社会和资本持有者创造财富，而金融的基本功能是为资本的转移配置和财富的流通分配提供机制。由于金融运作的相对独立性，通过金融渠道投资的人往往会忽视金融资本生利的源泉是实体经济，因而有了金融是“以钱生钱”的错觉。投资者因此对金融投资的回报会产生了不切实际的期望。这就是泡沫的起源。
在世界各国经济体系中，泡沫从来都不是监管的一个目标。格林斯潘的政策是，在泡沫发酵的时候不要去捅破它，因为你不知道捅破它对经济带来的影响究竟是利大于弊还是弊大于利。他认为，监管者的注意力应当集中在一旦泡沫破裂之后如何控制它的影响上。美国证券交易委员会是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的执行机构。它的职能主要是防止市场操纵，保证信息披露，保护投资者的利益。1996年的《国家证券市场改进法令》要求它促进资本集资的效率和竞争力。2002年的萨班斯法案要求它加强对企业管理者的监管。无论是哪种功能，泡沫都从来就不是监管的目标或方向。在联储方面，直到最近伯南克才把这个问题提到议事日程上来。控制泡沫的功能从来都是交给市场自身。市场通过评级机构的评级、机构的研究报告、保证金要求以及巴塞尔条约对资本抵押的要求等手段来实现这一功能。这次危机证明了这样的监管显然是不够的。
投机泡沫最常出现的无非是两个地方：一个是股市，一个是房市。一旦泡沫破裂，根据世界货币组织一位经济学家的统计，房市泡沫对实体经济的危害要大于股市的一倍。在这次次贷风波之前，近80年来美国房市中没有出现过什么泡沫。原因很简单：因为房产的流动性远远不如股市，参与者有限，泡沫吹不大。改变这种情况的是所谓的“证券化”。也就是将房屋贷款转化为证券进行交易的做法。
将房贷证券化曾经被认为是金融领域中一大创新。巴菲特等人则认为它是将蛤蟆变成王子的一种伎俩。无论是好是坏，它使得美国整个房贷市场流动起来。这是一个将近12万亿美元的市场，同整个美国股市的市值相差无几。房贷证券化其实并不是投行在这次金融风暴中的创新，它是两房公司在20世纪70年代发明的。在80年代，为了拯救美国的储蓄和信贷（S&L）危机，同时不至于增加纳税人的负担，政府成立的重组信托公司（RTC）成功地使用了证券化的技术。不过，房贷证券化从来就不属于哪个监管部门监管。换句话说，它是现存监管体系的错位造成的一个漏洞。到了本世纪初，一方面由于布什政府在政治上提倡全民拥有房屋，另一方面由于经济上多年的低利率和低通货膨胀率，一些金融机构钻了这个空子。到去年年底，已经发行的以居民房贷为担保的证券化产品达到了2.3万亿美元，其中1.7万亿是CDO。金融机构从发行这些产品中得到的盈利和收费大约为1000亿美元。
房贷证券化本身并没有什么错。这样的产品以后仍然会存在。问题是在现存的形式下，这种交易所之外交易的金融产品不受任何人监管，没有集中清算机制，不受资本储备金限制。它们割断了贷款人同借款人之间的关系，使得贷款人、借款人和中介机构三方都处于一种不用承担风险就可以无限投机的心态之中。
在贷款人方面，因为风险通过打包出售由他人承担，房贷机构因此放弃了对贷款对象的监督。在2006年，次贷有6150亿美元，其中2500亿美元贷给了那些不需要首付、只要自己说自己信誉好就行的客户。在正常的金融运作中，银行如果发放贷款必须向联储交付12%的准备金；到证券市场融资要交付50%的保证金；在期货市场建仓要存放10%的保证金；买房子的人向银行贷款，如果首付太低，必须另外买保险。房贷的CDO则等于是金融机构在没有或者很少准备金的情况下，以房贷人的房产为抵押，向社会上发放了将近1.7万亿美元的证券。
在借款人方面，如果不要利息就可以借钱买房子，房价又在上涨。用很少的成本可以将房子买到手，几个月后转手卖掉就有丰厚盈利，那么，就没有理由不在房市中投机。房价越高违约的现象就越少。即使不从事房屋买卖，光是按新的贷款利息重做按揭，美国的房屋持有者每年就节省了500亿美元。
在中介机构方面，金融机构通过将房贷分割、打包和出售，确实分散了风险，但是，由于没有一个集中交易和清算的场所，对分散的风险完全失去了控制。风险分散化做到了，风险管理消失了。谁都不知道整个市场面临的是多大的风险。由于这些产品大多数是在交易所之外的一对一的交易，无法通过全社会的角逐来对这些资产进行合理的评价。资产的定价在很大程度上依赖于一些对市场没有亲身感受的人所设计的、以历史数据为依据的数学模式。金融机构不是没有进行风险强度测验。譬如说，房利美专门有个团队对市场风险进行强度测试。但是，他们的模式是建立在美国房价不会跌过13%的假设上。这样的假设不是没有道理，因为美国房价从来没有跌破过13%。等到房市跌了20%，整个模式就崩溃了。使得事情变得更糟的是，这些机构使用的模式之间有一种相互依赖的关系。如果一家主要机构由于模式的失败造成违约从而导致市场价格急剧变动，其他机构的模式就会出现连锁的失效反应。这些产品在市场上就会丧失流动性。而且，这些模式都极其复杂，复杂到证券产品的买方同卖方都放弃了弄懂这些模式界定的价格关系的努力。卖方看到的是自己解脱了借款人违约时必须承担的义务；买方看到的则是异常的高回报。换句话说，泡沫。
为了将泡沫吹得更大，发行这些产品的金融机构往往使用极高的杠杆力。对冲基金在整个CDO市场中占了大约30%的份额。它们在CDO投资组合中往往持有1比100的杠杆力。换句话说，如果CDO亏损了1%，对冲基金的投资就血本无归。如果市场朝有利的方向发展，这笔投资就有丰厚的盈利。由于多年的低利率，房贷中违约的比例在相当长的一段时间内一直比较低。在低违约率的情况里，对冲基金将出售CDO看作是一笔无成本的高额收益。在过去很长的一段时间内，全球金融服务行业的盈利是其他行业平均水平的两倍。美国企业盈利44%来自金融服务业，来自制造业的只占10%。从1996年到2006年，美国金融公司的盈利每年增长13.8%，非金融公司的盈利每年增长8.5%。在2004到2005年之间，美国金融业代表了全国GDP的20-21%。高杠杆力自然带来了高风险。在证券化所创造的“无风险的风险”的幻觉下，泡沫的膨胀逐渐超出了表面张力的承受限度。
次贷泡沫的影响远远要超出房贷的范围。美国许多家庭用房产作为抵押，从银行再次贷款来支持消费，而且，房产大幅度增值产生了心理上的“财富效应”，因此，房价的膨胀蔓延到其他资产的泡沫里。通过金融操作来以钱生钱似乎成了人人追求的模式。证券化变成吸收国际资本的有效途径。当时，各大主要银行收入的20%到30%来自对冲基金。银行之中还有通过账外（off-balance）业务活动发行结构性产品的所谓“影子银行”。全球的证券化产品有80%是美国的金融机构发行的。2007年第2季度，美国的影子银行系统持有6万亿美元的资产。
今天世界金融的一大特点是巨额流动资金的存在。这些资金在世界上到处寻找投资的机会。在这次信用危机中，不切实际的回报期望将过量的资本引入了有限的投资载体，造成了空前的泡沫。过度的杠杆力造成的假性财富扭曲了经济关系。化解泡沫和降低杠杆作用的过程陷于无序状态。投资者丧失信心，流动性变成了看得见摸不着的镜花水月。实体经济因为信用枯竭而受到严重威胁。
三、政策干预同危机防范
市场经济不可避免地会带来金融泡沫，但金融泡沫不一定非要泛滥到对实体经济造成损害的地步。要防止资本经济中的泡沫转化成危机，离不开政府政策的协调和制约。无论在什么样的社会制度下，一个健康的金融体系都离不开政府政策的指导。
不少人认为美国政府实行的是政府不干预市场的自由经济。事实上，这种完全由市场自己监管自己的经济是不存在的。推崇新古典经济学的学者们有意渲染所谓的“Laissez-faire”（法语：让它去）的主张，因为这符合他们的学理。美国政府在国际上也力推这种理论和模式，所谓“华盛顿共识”实际上就是这种理论的延伸。这是因为二次大战以来，美国在国际上的地位有利于它从一个完全开放的全球市场中得到最大好处。罗伯特•卡特纳1990年在《Laissez-faire的终结》一书中指出，从二次大战以来，美国实行的一直是一种混合的资本经济。一方面是国家在以军事需要为指导下的计划经济，另一方面才是市场自由经济。事实上，尽管从里根时代以来，美国一直有所谓的政府干涉越少越好的“非监管化”倾向，但在金融方面，美国政府从来没有让商业银行、保险和房屋贷款等金融机构脱离过它的视线。从来没有放弃过通过调整税收等政策来指导金融活动。2008年诺贝尔经济学奖得主保罗•克鲁格曼在《一个自由主义者的良心》一书中直截了当地说，美国中产阶级阶层的出现，与其说是自由市场经济发展的自然结果，不如说是罗斯福政府执行新政政策的结果。
美国近来几次金融危机都是由政府和联储直接或间接地出手而挽回局势的。已故的海曼•明斯基是一位后凯恩斯主义者。他的《稳定不稳定的经济》一书在这次危机发生后受到许多人的推崇。根据他的说法，从历史上看，解决经济危机的有效办法是政府扩大投资，联储向市场注资，以通货膨胀来化解经济萧条。如果我们看一下美国的1929年经济危机和其他国家在出现泡沫之后经济长期停滞不前的教训，那么，可以说，如果投机泡沫转化为通货萎缩，会给经济发展带来重大的打击。联储现任主席伯南克是研究1929年经济危机的专家。从他最近支持美国政府推出第二套经济刺激方案，鼓励政府在基本建设方面扩大投资来看，他显然是想在正常的经济循环之外输入额外的投资，以投资来拉动经济的复苏。换句话说，光靠市场自身是救不了自己的。
在出现这场信用危机之后，有不少人对欧美的经济模式提出质疑，提出是不是市场经济走到了头。事实上，我们在这里所面临的，并不是资本经济是否有效的问题，而是市场经济是否需要外在的社会机制对它进行调控和制约的问题。我们说金融是政治同经济的结合点，说的就是通过政治的手段建立合理的金融机制，防范危机，保证实体经济的正常运作。这次信用危机说明了放任金融运作，让它自身产生指导自己的金融政策的这种做法是有缺陷的。
另一个在这次危机中暴露出来的例子是风险的集中管理。因为金融产品很少受到知识产权的保护，所以没有一个金融机构愿意别人看到自己产品的交易情况。在这次危机中，除了在交易所交易的产品之外，各个金融机构各自为政，后台系统落后，信息严重失真。即使是CDO和CDS这样名义价值达到几十万亿的衍生产品，由于没有集中清算，监管部门之间相互错位，整个国家对社会所面临的风险没有一个准确清楚的概念。每个金融机构都在合法运作，整个金融系统却像坐在定时炸弹上。国家没有一个统一的风险管理窗口。显然，在风险集中管理方面金融界也缺乏主动进行改革的动力。
从这两个例子里我们可以看到，作为社会金融政策的制定者和执行者，政府至少可以起到两个作用。首先，政府的金融政策可以将资本运作追逐盈利的活动协调在为社会创造最大福利的框架中，在两者之间谋求一种合理的平衡；其次，通过积极合理的金融政策，政府可以成为社会最大的风险管理者。这两者都是将金融运作同实体经济更紧密地连接起来的桥梁。
金融操作被许多人看作是暴富的途径。金融运作可以提高经济运作的效率，可以为创业者提供机会，可以提高生产力，与此同时，也可以通过集资和调动资本来为资本持有者提供增值的机会。同金融结合在一起的资本就不只是金钱而已，它包括了运作资本的人手里、心里和头脑里所存在的创造力。但是，从根本上来说，金融运作的盈利最终来自实体经济的发展所产生的价值增益。合理的金融政策应当鼓励人们将金融活动同实体经济的发展联系起来，避免对金融运作的回报产生不切实际的期望。
正如前面所指出的，全球金融服务业在过去相当长一段时间内盈利是其他行业的两倍。这种情况其实是同市场经济的原理背道而驰的。根据市场经济的原理，各个行业经过一段时间后的盈利应当保持均等。因为每个行业遵循的都是有高回报就有高风险的原则。在金融界中则不同。由于“盈利私有化，亏损社会化”的现象，金融界始终处于有高回报而无高亏损的情况。这样的金融政策助长了在金融运作中钱能生钱的错觉。
金融的根本功能是为实体经济调配资本。比起由市场自身决定自身的金融政策来，由政府决定的金融政策可以使金融更好地发挥它的基本职能。首先，政府制定的金融政策可以通过税收等政策来避免单纯的逐利性，将资本导向金融运作盈利不高、缺乏成熟市场、但实体经济发展更为需要的行业部门去，譬如说农业。其次，政府制定的金融政策可以对金融运作的盈利分配进行合理的调整，在鼓励创新的同时，避免财富差距过大的负面社会效应。
本杰明•费里德曼是哈佛大学一位专门研究经济政策的教授。他在《经济发展的道德后果》中得出过一个很有道理的结论。他认为，GDP的增长率并不是一个社会发展经济的根本目的。经济发展的根本目的是要建立一个更为和谐开放的社会，为人们提供更多的发展机会，使人们感到自己生活水平在同过去和周边的比较中不断提高。与此相似，一个经济实体发展金融的根本目的，并不是为了通过金融的盈利来积累财富，而是为了通过金融管理来促进实体经济的发展，保存实体经济的成果。从这次信用危机中可以看出，依靠市场自己来规范自身的金融政策，不但会姑息泡沫，而且会为泡沫的泛滥推波助澜。要实现金融事业的最大社会福利，就必须有政府的介入。
这次信用危机已经给美国的经济带来了沉重的打击。银行系统几乎陷于瘫痪。按照全国房价平均下跌20%计算，全国百姓已经亏损了4万亿美元。加上股市下跌的40%以及其他亏损，损失要达到10万亿美元左右。美国今年的大选无论谁上台，政治上的压力都会迫使下一届政府大力加强对金融运作的监管。事实上，正如我们在上面指出的，美国在政府监管方面花的钱并不少。问题不是出在有没有监管上，而出在监管哲学和监管的准确度上。改进监管哲学的一个重要方面，是由政府来充当社会的最终风险管理者，对系统风险进行通盘监视。
现在有不少人对美国政府让雷曼破产的做法进行质疑。美国政府当时面临的是历史上从未出现过的两难局面。让雷曼破产还是用几十亿纳税人的钱来救它，各有各的利弊。让它破产的决定在当时的情况里是没有什么可以非议的。政府像是在两种选择之间博弈。事实上，在星期一开盘时，市场对雷曼的破产几乎是无动于衷。直到星期四，它的连锁反应才逐步显示出来。同雷曼交易的各个金融机构为了将违约的头寸平仓，损失了150到400亿美元。商业票据市场一蹶不振，欧洲大部分银行变得几乎没有一点现金。如果要从这个事件中吸取什么教训的话，那么，问题不在是否应当救雷曼还是不救，而是第一，为什么让雷曼落到这样的境地而事先没有察觉；第二，为什么政府在处理危机时没有可靠数据来帮助它预见到它的决定会带来的后果。
这里的根本问题是透明度。信息披露是资本市场成功运作的一个要素。但是，历来要求企业和个人披露信息的政策，都是集中在防止市场操纵和保护投资者利益方面，防范金融风险给整个社会带来的系统风险这个方面始终没有在政府这个层面上体现在法令中。没有统一的国家的数据库和专门的监视机构将全国所有未平仓的衍生品合约的信息集中在一起，包括交易所交易的和银行和金融机构内部交易的、国内的和国际的、套期保值的和投机的、国有企业的和民营企业的、机构的和个人的等等。在这种情况下，没有办法对整个社会面临的风险进行准确的估量。衍生品是一种“四两拨千斤”的工具。在当年制定现行监管法令的时候，衍生品的交易规模很小，对社会不至于构成系统的风险。在今天，一个交易员的贪婪和违规可以给国家经济带来几亿甚至几十亿美元的亏损，如果完全依赖机构自身的监管，社会显然就面临着不确定的风险。
说明这个情况的最好的例子是CDS，这是一种对一个公司或国家是否会破产进行保险的衍生产品。这个产品现在的名义价值已经达到了56万亿美元。然而，据统计，参与机构的实际支付能力只有10万亿美元左右。这种产品没有集中清算的场所，没有人知道究竟谁持有什么头寸或者多少头寸。如果不出现公司倒闭或政府破产，该赚钱的赚钱，该付账的付账。但是，一旦出现几个公司或几个国家同时破产的情况，这样的合约会拉倒整个西方的银行体系。正因为如此，CDS成为目前欧美金融界最担心的问题之一。同雷曼的情况一样，因为缺乏政府层面上的透明度，政府对这样的金融工具所具有的风险既不能进行正确的估量，也无法进行合理的控制。
投行这种经营模式并不是没有它的合理之处。投行主要是通过信用和债务而不是客户的存款而运作的。它的模式有它的优势和效益。在这次危机中导致投行失败的主要原因是使用的杠杆力太大，对承担的风险缺乏衡量，因此，在危机爆发时没有足够的资本以支持投资者的信心。如果投行业务和财务对政府透明，政府能够及时对过度的杠杆力和风险有所觉察和控制，事情也许不至于到这一步。这个问题不只发生在投行上，银行和保险公司也面临同样的问题，也同样有破产和兼并发生。这次危机之后，美国政府一定会要求金融机构增加资本储备。但是，这样做还是靠市场自己来监控市场，只是将标准提高了而已。承担高额风险和追求最大盈利本身没有错。从理论上来说，在市场经济中，如果竞争失败，无论投行也好，其他企业也好，都要受到“创造中毁灭”的惩罚。政府不应当干涉。但是，如果一个企业经营的失败会危及到社会金融体系的稳定，那么，政府就有责任对这样的企业所承担的风险有清楚的了解。
四、全球金融格局的演变
金融是国内经济同国外经济的交接点。无论是商品贸易、资本直接投资还是现金跨境流动，都必须通过金融的窗口。
近30年来，经济的全球化给全世界带来了巨大的经济和社会的进步。与此同时，从20世纪80年代初开始，随着世界经济的全球化，世界金融格局也在不断改变。债务国变成了债权国。国际货币基金等世界金融机构和G7等工业化国家联盟的作用和功能逐步减小。全球长期证券的总价值超过了100万亿美元，各国中央银行影响市场的力量大大削弱。主权财富基金、石油国财富、对冲基金和私人股权公司（PE）等新的经济力量则变得越来越重要。在这种情况下，推行稳妥和积极的国际金融政策成了寻求发展机会和保存经济成果的中心环节。金融政策的失误是1997年亚洲金融风暴的重要原因，也是日本经济长期以来停滞不前的主要理由。由于金融政策的失误，英国政府在1992年9月向市场盲目注资，使得几十亿美元的纳税人财富转移到投机者和机构资金管理人的口袋里。
2008年信用危机将金融全球化的问题提到了一个新的高度。从这场危机中我们可以突出地看到由金融全球化所带来的三个问题：流动性、投资机会和世界货币体系。
如果我说世界的存亡取决于人们的心理，许多人会觉得可笑，可是，今天的世界金融体系确实是如此。信用危机是流动性消失的结果，流动性消失是投资者丧失信心的反应。流动性是投资者愿意拿出来投资的资金。世界上有的是钱，可是，只要投资者的信心为不确定性困扰，他们就宁愿让他们的钱停留在资本流转运作之外。无论政府出什么政策，银行向市场注入多少钱，企业对自己的前景有多么光辉的预报，只要这样的不确定性在投资者心中作祟，市场就面临所谓的“流动性陷阱”。基本面信息对市场不起作用，正常的经济指标纷纷失效。有人说金融就是承诺的金字塔。如果人们对承诺产生怀疑，这幢大厦就失去了立本的根基。
即使是在本国市场投资，投资者也会有许多顾虑。他们需要对市场的透明度、法规效力、政治稳定、政策对市场的支持以及整个经济生产的增长抱有信心。即使是在本国的市场里，由于信息在不同层面上的滞后，羊群效应几乎是不可避免的。最近，有的经济学家向人们奉为圭臬的“有效市场假设”提出挑战，认为泡沫没有什么理性不理性之分。即使投资者百分之百地理性，由于对市场不可能掌握像理论上所要求的那样全面的信息，他们不可避免地会表现出从市场的角度来看是非理性的行为。投资者的顾虑和信息的不对称在跨越国境的时候，会按照几何倍数放大。说到底，你对远在千里的另一种政治制度下的经济活动有多大的了解？次贷中使用的证券化更进一步扭曲了本来就错综复杂的金融关系，使得投资者的悟性无法穿透金融机构的数千名市场技术专家使用精密的数学模式而编织出的这张隐藏风险的障目大网。人们在恐慌中的本能反应是蛰伏不动。于是，买方罢工，卖方抛空。流动性在资产贬值的恶性循环中进一步萎缩。
使得事情变得更为复杂的是，世界资金今天的分布比起30年前来要分散化得多。2007年，全世界有8000多个对冲基金，它们掌握了2.8万亿的资金。世界各国主权财富基金控制的资金达到7.6万亿美元，是全球GDP的15%，全球储蓄的60%。在今后20年内，石油生产国收入的美元据估计会达到20万亿美元，超过美国一年的GDP。各国央行和世界金融组织对资金的走向和流动数量的发言权变得越来越小。举例来说，在日本，由于缺乏投资的机会和银行的低利率，全国藏在床垫下的现金有30万亿日元之巨。但是，这些钱并不真是静止不动。从本世纪初开始，日本的家庭妇女作为一个群体，突然变成了世界上最大的外汇交易者。她们避开经纪商，自己通过电脑进行网上交易。每天东京外汇市场开盘时，全世界外汇交易的五分之一是由日本的个人投资者进行的，其中许多是妇女。换句话说，日本的财务大臣对日本储蓄资金的很大一部分失去了控制。
要把几百、几千万人对市场的感受引导到一定的轨道上，这是对全球金融政策制定者最大的一项挑战。伯南克在当了联储主席之后，有一次说过，他从来没有想到过联储主席的一大部分时间要花在“舞台”上。过激的政策往往会带来始料未及的副作用。20世纪60年代的时候，英国政府为了保持英镑的币值，曾经禁止英国人将英镑带出国外。这个政策本来只不过是一种用心良好的试验，结果摧毁了英国中产阶级的储蓄。金融市场是一个人们对信息极其敏感的市场。曾经有过银行因为隔壁面包店排队被人误认为是银行客户排队取钱，因而被挤兑破产的真实例子。金融机构都是靠信用运作的。否则银行同钱庄和当铺就没有什么区别。即使是保守的银行也按10%的杠杆力在运作。任何一个金融机构都有可能因为客户恐慌而被拉倒。在维持市场的流动性方面，政策制定者一定要充分考虑会影响投资者信心的各种心理因素。
有不少经济学家认为，这次信用危机更深层的起因是全球追求投资机会的资本太多，而可以投资的可靠机会太少。《金融时报》的马丁•沃尔夫是一位金融全球化的专家。他一直认为亚洲金融风暴是因为外国资本持续不断进入社会经济结构没有发展到能够吸收这些资本的国家而引起的。他把2008信用危机称作“亚洲的报复”。他认为，这次西方金融瘫痪的主要原因不是廉价资本、银行贪婪或者监管宽松，而是持续不断的资本输入。按照他的看法，任何国家只要持续不断地接受大量国外资本的输入，都有可能陷入金融危机，因为外部的和国内的金融脆弱性会随之增长。不少人认为，这次危机是因为美国的经济实际上没有能力吸收通过金融渠道吸引来的如此巨大的国际资本而引起的。
一方面是大量的国际游资，另一方面是有限的投资机会。这样的不平衡是全球金融不稳定的一个重要的因素。按照现在的世界经济力量分布来看，如果政策得当，中国的经济有可能提供美国经济之外的最有希望的投资机会。以中国的市场、人力资源、教育水平和稳定的政治环境来看，应当有可能发展起一个比今天更强大的经济实体，至少可以吸收掉一部分中国自己所持有的大量的闲置资本。同样是主权财富基金，因为有独特的国内的发展机会，从道理上来说，中国基金的运作应当同石油输出国和新加坡的基金有所不同。
不少经济学家认为，对美国来说，这一次危机远没有1929年的经济危机严重，因为今天的美国经济是以经济和金融全球化为背景的。在金融全球化中，美国因为美元的世界货币的地位占了很多便宜。根据世界货币基金组织的统计，全球货币储备中有65%是美元。这样的优势，包括商品、衍生品、货币和债务的交易大部分以美元结算，加上许多国家的货币仍然直接或间接地同美元挂钩这样的事实，为美国在恢复经济方面提供了很大的好处。
由于货币的价值都是相对的价值，于是就有了最近出现的美国大量举债，美元却日渐坚挺的局面。原因是欧洲经济的麻烦不比美国小，而且，凡是以美元为主要储备的经济都不得不支持美元。有的经济学家指出，如果要避免下一次金融危机，就一定要解决世界金融体系中过时的以美元为世界货币的问题。否则的话，下一次金融危机一定会同美元和美国的债务有关系，而且规模和严重程度会远比这次大得多。
改变以美元为中心的世界货币体系，自然就涉及到以什么货币为替代的问题。在今天的金融体系中，除了美元可以储备的基本上只有欧元。但是，欧元的背后没有一个统一的资本市场、统一的军事力量或统一财政金融政策，它也不包括英国的经济和伦敦的市场。欧洲共同体各国的经济发展水平参差不齐、就业人群老化，政治目标不一致，同时还面临着棘手的移民和民族问题。换句话说，除了一个统一的欧洲银行，在欧元背后的支撑力量是有限的。况且，欧洲的经济以出口为引擎。欧盟国家不愿意看到因为大量购买欧元而导致欧元大幅度升值从而降低出口竞争力的局面。
许多人认为人民币应当自由交易。对美国来说，提出这样的主张还不仅只是为了出口的优势。它对美国改变自己的债务情况有利。用自己发行的货币向国外借债，给美国带来了很大的优势。为了改善债务情况，美国可以让美元对其他货币贬值。事实上，从2001年到2006年，由于美元的贬值，美国的净债务同GDP的比率实际上跌了3.4%，尽管就它们本身而言，净债务应当上涨GDP的28.2%。中国是美国最大的债务国之一，人民币对美元升值，自然对缓解美国的债务压力有好处。美国的联储在很大程度上负责地起到了世界央行的作用。但是，这并不排除这样的可能性：在别无出路的情况下，美国政府会像20世纪70年代那样，通过通货膨胀来解决债务问题。
一个国家如果依靠出口资源和商品而积累起大量外汇储备，要是她在不具备以下四个条件的情况下让货币自由浮动，是会有通货膨胀的风险的：第一，具有国际竞争力的工业和服务业；第二，成熟的国际投资运作经验；第三，完善的国内资本市场；第四，设在本土的外汇交易市场。经济学上所说的“荷兰病”（Dutch Disease），就是因为外汇储备同经济发展能力之间的不平衡而出现的一种情况。通过金融手段来解决这种不平衡是保存实体经济成果的一个重要途径。
尽管国际上重新建立一个世界货币体系的呼声现在很高，很可能出现的情况是，全球金融业仍然将面对一个多重货币的体制。在这样的体制里，跨越国界的资本流动仍然会通过各种渠道包括证券化产品交易而实现。各种货币之间的汇率还会剧烈波动。在这样的环境中，如果不具备同某个市场接轨的条件，那么就应当尽量避开这样的市场。应当吸引相对稳定的直接投资（FDI）和投资组合式的投资（QFII），减少对国外银行的短期债务的暴露面，使用本国的货币作为借贷和购买资源的币种，争取用本国货币进行贸易结算，这样，可以减少货币不确定性所带来的金融风险。
金融是经济发展中牵一发而动全身的枢纽。在经济全球化的时代就更是如此。金融现代化是巩固实体经济成果和避免金融危机的邦国大计。 |
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如何规避房地产及其金融双风险
| 袁秀明/《上海证券报》/20080428 |
近年，中国房地产贷款增长迅速，不仅挤占了大量银行新增贷款，导致金融资金过度向一个行业集中。更重要的是，银行风险同房价上涨成正比例增加，一旦房价较大幅度下降，地产金融危机不可避免。在调控难以有实效的情况下，为抑制房地产市场过度需求，减轻投资和投机行为，提高房贷首付及贷款利率成为调控部门降低银行风险的必然选择。
2007年9月，央行、银监会联合发布通知，对已通过贷款购房、又申购第二套或以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于人民银行公布同期同档次基准利率的1.1倍，贷款首付款比例和利率水平随贷款购房套数的增加而提高。
2007年12月，人民银行、银监会又联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(简称《补充通知》)，指出“第二套房贷款以家庭为单位”，并就严格住房消费贷款管理有关问题做出了明确规定。《补充通知》为第二套房房贷新政的具体实施提供了有效的保证。
第二套房房贷新政的实施对市场产生了不小的冲击，效果是明显的。与之前商业银行对住房按揭贷款普遍给予15％的利率优惠相比，新政明显提高了购房者成本，投机炒房的利润空间被大大缩小，投资风险进一步增大，一些投资和投机炒房者将不得不谨慎从事。
自2007年10以来，全国各地反映强烈，房地产市场成交量出现大幅萎缩。特别是许多大中城市如北京、上海、广州、深圳、重庆等新建房屋以及二手房销售量都出现较大幅度的下降，一些城市还引发了“退房潮”。尽管各地的房价还在不断上涨，但是这些城市的房地产市场“有价无市”的状况甚为明显，市场出现量减价升的“空涨”现象。
第二套房的购买者大致可分为两部分，一部分是没有较大经济实力的购房者，另一部分是有较强实力的购房者。前者改善住房只能通过银行贷款，第二套房首付和利率提高后，购房成本大幅增加，这部分改善性需求受到较大抑制。后者购买第二套及以上房产，有些通过银行贷款，有些不需要，从2000年到2006年来看，在购买多处房产的购房者中，完全支付现金的购房者比例直线上升， 40%的首付对于他们不是大问题。所以，拥有足够资金财力的购房者，其需求基本上不受到房贷新政的影响。
投资和投机者一般也分两种情况，一类是用自有资金炒房的人，另一类是靠银行贷款炒房者。第二套房贷款新政主要对靠银行贷款炒房的人有一定影响，但影响也有限，只是规模受到影响而已。对于短线投机者，房价不断攀升，他们购房后，倾向于利用银行贷款的杠杆作用，在短时间或一年内快速将房产转手他人，从中坐收渔利。
所以，第二套房房贷新政对于这些投机者没有很大影响。而富人凭借自己拥有的财富，通过囤积居奇牟取暴利，也很难得到有效遏制。正由于此，房贷新政出台，对抑制市场的投资和投机行为作用有限。
尽管如此，在国际金融市场动荡不安，美国次级债危机不断扩大，国内房地产市场过热条件下，为保证国内信贷市场安全，央行和银监会出台此政策，提高第二套住房首付款和房贷利率是必要的举措。虽然房贷违约不会给银行带来太大的风险，但是提高房贷门槛，可以进一步减少金融领域的风险性，对保证银行信贷安全非常重要。而且，第二套住房首付提高对房地产市场降温确实起到一定作用。
房贷新政出台短期来看，没有改变房价上涨的趋势，但长期来看，它对房地产市场的影响是深远的。尽管其打击市场投机需求还不是致命的，但是此项政策最主要目的还是为保证银行房地产信贷的安全性。进一步推进房地产税收的改革，尽早出台物业税，应是打击投资和投机行为的釜底抽薪之举。 |
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2008/11/10 8:39:00
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