《公元房地产文摘》（第28期）

　　元朝人赋予了北京一座温暖的骨架———胡同，后来的人用四合院让它们骨肉相连。四合院的前世便像是北京的DNA，捏合了那些最活跃、最有人情味儿的因子，成为北京城最鲜明的印记。

　　四四方方中自有让城市和生活舒适生长的魔力。几乎每个老四合院里都曾经上演过那种悠然自得的画面：老爷子悠闲地躺在摇椅上，摇着大蒲扇，品壶香茶，树上挂着的鸟笼中，传出欢快的声音，青花瓷鱼缸中鱼儿也游得畅快。

　　可惜，这个被称为北京第二座城墙的符号，逐渐在拆拆修修中被打乱、拆散，只有那些幸免的院落能让后人体味些许老祖宗留下的艺术。

　　城市不应该是冷冰冰的。如今，在大多数人心中，安居实在不是一个轻松的话题。四合院的今世就像一个围城，里面的人想着破墙而出，外边的人则想着“一窥究竟”或干脆“坐拥一席”。
 

　　房地产信贷业的发展现状

　　近年来,居民住房消费水平不断提升,房地产信贷的规模不断扩大,在商业银行金融业务的比重不断提高。人民银行不断完善住房信贷金融体系,具有经营权的经营机构由过去的少数银行垄断发展成为现在的多家银行进行激烈竞争的格局。仅以工商银行(601398行情,股吧)的统计数字为例。

　　国家先后出台了一些积极的房地产金融政策，为住房消费信贷业务提供了良好的发展契机。商业银行根据国家政策导向推出了一系列加大住房消费贷款的措施,使得房地产消费信贷业务取得了急速的发展，然而我国的地区经济发展不均造成了住房消费信贷业务发展较快的地区较多的集中于江浙、闽粤等沿海发达省市,占了全国住房消费信贷市场的50%以上。随着近年西部大开发战略和进来城乡统筹经济试验区的实施,中西部地区虽有一定发展,但总体趋于落后。这虽与地区经济发展状况紧密相关,但同时也和当地的居民收入水平、消费意识、个人资信程度密不可分。

　　我国实行个人住房消费贷款的时间并不长,据最新的统计显示,我国目前商业性个人住房贷款不良贷款率小于0.5%,住房公积金的不良贷款率仅为0.24%,较低的个人住房不良贷款率对改善商业银行的资产质量起到了十分重要的作用。国际上被广泛认可个人房贷的风险暴露期通常为3到8年,我国的住房信贷业务是近5年才开始发展起来的,所以我们也应对目前较低的不良贷款率保持一定程度上的谨慎。

　　目前，国家针对房地产消费贷款的快速发展，结合房地产市场供需状况，制定了提高居民第二套住房首付比例的指导意见，各大商业银行纷纷出台了自己的商品房贷款额度的发放标准和第二套住房的认定办法。这在一定程度上有利于提供房地产市场居住的供给，抑止房地产投机和房价高涨，但是在具体实施的过程中还存在着旧房贷款办法如何认定。商品房所有者是以家庭还是个人为单位划分等一系列问题。虽然在新的贷款政策执行的过程中有着一些问题，但是总的方向是值得肯定的，这对提高多套住宅占有成本，调整利益主体对多持有房地产的投机心态颇有裨益。

　　商业银行普遍把房地产的信贷作为一种优良资产来大力发展,在银行商业信贷上产生了急功近利的倾向,把房地产住房消费贷款当成“香饽饽”。不遗余力的大力发展。不少银行认为虽然目前国家对房地产贷款的各项政策正在收紧，但从总体来看房地产价格在可遇见的时期内，其价格水平将处于一个稳定的时期,其贷款风险是同类贷款中最低的。这是一种错误的认识，目前的房地产市场通过一段时期的发展,被人们公认为一种带有泡沫的高利行业,带来的泡沫风险可能由社会来共同承担。银行的住房信贷业务应当更加理性、规范地遵循贷款通则,严格依照贷款程序办事, 进一步增强防范贷款风险的意识。

　　另外，我国现阶段的房地产法规对房地产信贷资金的流向缺乏有效的监管。健全的房地产信贷法规是健康的房地产经济发展的基础和保障,目前涉及房地产信贷的法规有:《民法》、《城市房地产管理法》、《城市房地产抵押管理办法》中的一些关于房地产金融的一些条款,这些法规对市场上出现房地产金融问题的约束力度还不是很强,缺乏可操作性，迫切需要一部关于房地产金融的专项法律的出台来保障整个房地产金融市场的健康运行。

　　如何保障房地产信贷业远离风险

　　严格准入房地产开发项目贷款

　　金融机构应在对项目进行可行性、风险性充分分析的基础上谨慎贷款,这也是于我们目前提出的稳健的财政政策相符合的。一是选择性,优先选择那些开发资质较高、资信程度较好，同时市场前景明了的项目予以优先支持；二是审查性,严格审查房地产开发贷款的条件,企业自有投入开发资金占整个房地产建设投资的比例符合标准并具备四证。（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》）；三是有比例性,房地产金融机构应尽量提高抵押贷款的比例,确定合理的抵押率,尤其是要尽量避免常出现的有施工单位作为房地产开发企业抵押人的情况发生；四是专管性,即对房地产开发资金实行统一的会计和统计管理科目,严格跟踪控制贷款用途,按照工程施工进度合理的掌握贷款的发放额度,并及时控制销售资金的回笼；四是循环性,把开发商房地产开发贷款同个人住房按揭贷款相结合,以住房按揭贷款作为房地产开发贷款的条件之一,保证后续按揭业务的拓展,实现整个资金体系的循环运行。

　　加强个人住房贷款的监管

　　目前，个人住房消费贷款总体数量大,关系较为复杂,而且个人住房贷款于居民的个人切身利益密切相关,关系重大。首先要按照目前关于个人住房贷款的新要求，完善个人住房贷款的管理办法,规范其审查程序和标准,建立个人住房贷款的信用登记制度；其次要健全个人住房贷款的担保制度,完善担保办法,进一步严格按照国家和各大商业银行制定的控制居民第二套住房的贷款比例和额度,同时要加强担保执业机构的业务管理和监管,推行标准化文本,有效防范贷款风险；再次要严格评估贷款抵押物实值,严格执行贷款额与抵押物实值比例不得超过80%的要求,杜绝“零首付”贷款的发放；最后要严格遵照个人住房贷款利率政策,杜绝擅自提高或压低个人住房贷款比率的行为发生。

　　提高房地产信贷业预警能力

　　一是要加强房地产政策及时、广泛的收集；二是要建立一套完善的政策分析、统计、研究体系,加强对房地产市场、客户、前景的分析预测,提高房地产信贷预警能力；三是要加强房地产信贷从业人员的培训工作,加强建筑工程预决算、房地产评估等业务环节,提高业务水平和市场判断能力,从每一个环节上保证信贷体系运行顺畅,并及时规避风险。

　　房地产信贷业发展规避风险的政策建议

　　加大房地产信贷监管

　　20世纪80年代我国信贷较多的集中于加工工业,90年代过多的集中于房地产(如海南和北海的房地产泡沫)项目所产生的大量不良贷款的历史教训,应密切关注商业银行的信贷集中度的问题,在贷款集中度过高的时候，有效调整整个商业银行的贷款结构。严查违规贷款,遏制房地产贷款腐败案件的发生。建立健全房地产贷款预警预报体系和统计指标体系信息披露制度。

　　发展多元化房地产信贷金融市场

　　一个成熟的房地产市场不仅需要股权融资债券融资,而且除了一级市场外还需要一个较为发达的房地产金融二级市场与之配套。随着房地产金融市场的发展,各种房地产金融衍生工具，包括各种投资基金、信托证券、指数化证券等成为了广大的房地产投资者在参与房地产金融业务时必要的形式和手段。完善的房地产金融二级市场能够顺畅房地产金融衍生工具的使用和各种有价证券的融通,为参与者带来相应收益的同时，用市场化的方法合理的把集中于房地产金融机构的风险分散到整个二级市场上。

　　加快土地管理模式的转变

　　界定和规范政府行为,加快改革和完善与房地产信贷市场稳定密切相关的土地储备制度、土地交易制度和土地开发制度。
 

　　最近一段时间，关于房价的论争再度形成热点，去年10月以来，深圳、上海、北京等地均不同程度出现了高档住宅"价跌量减"的现象。那么，房价的拐点是不是已经来临？

　　毫无疑问，政府部门连续数年采取的一系列对房地产市场的调控政策，正在逐步并且还将进一步改变住房市场的供需状况，进而对房价产生影响。然而，笔者认为，过多地对"当前房价是否形成拐点"进行讨论并无多大的意义，我们真正要解决的是：如何建立适合中国国情的房地产市场体系，形成长期稳定的房地产价格形成机制。在科学、合理、健康的房地产市场体系没有形成之前，房地产市场价格形成机制始终是不稳定和错位的，居民对住房消费的预期始终是模糊和易变的，房价始终是令人难以琢磨的。

　　房市的决定性因素没有改变

　　应该说，近年来，特别是2007年以来，各地加大中低价格中小户型住宅的供给，对住房市场的供求关系发生了实质性的影响。住宅市场的结构性矛盾得到了初步缓解，市场结构改善对房价的抑制作用也在逐步显现。但是，真正影响和决定房地产市场的根本性因素是不是就改变了呢？回答是否定的。

　　首先，我国城市住房供给模式还未发生根本变化。在计划经济条件下，住房由政府统一规划、统一建设、统一分配；1997年国务院提出要建立多渠道住房供给体系，但由于过分强调住房的市场化、商品化，住房供给以商品房开发为主渠道。2006年以来，国务院明确提出要加大中低价位中小户型住房的建设；2007年8月，国务院主持召开了全国住宅工作会议，提出要"加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系"，这对如何建立适合我国国情的多渠道住房供给体系有了清晰的统一的政策指导。

　　然而，在固定资产投资总量偏大、增长速度偏快、市场存在明显的流动性过剩的客观现实下，要保持国民经济的全面、协调、可持续的健康发展，不可能靠扩大住房的供给总量来解决住房供需中的矛盾，而只能在总量控制的前提下，调节供给结构，加大保障性住房的建设，优先满足最迫切需要住房的中低收入家庭的需求，进而解决中低收入家庭购房的社会矛盾，但从整体上并不能减缓住房市场的供需矛盾。

　　其次，中国经济的持续增长趋势没有改变，居民收入持续的增长态势没有改变，因此，除非居民对住房的消费模式发生根本性改变，否则，我国居民对住房需求的增长趋势不会发生改变，需求总量也将持续增长。事实上，在我国房地产业转型过程中，由于多方面的复杂原因，业已形成了一种背离国情的居民住房消费理念和错位的住宅消费模式。

　　当前的住房消费观念

　　近年来经济快速发展，居民收入稳步提高，金融和货币政策环境宽松，人民币升值和外资大量流入房地产，居民个人投资理财渠道单一，房价连年上涨，形成了社会普遍认同的住房消费观念，即：1.买房不仅能居住，还能投资，房屋不仅能保值，更能增值；2.房地产投资有暴利，搞什么不如搞房地产；3.租房不如买房；4.迟买不如早买；5.买小不如买大。这就是中国近年来住房消费的根本特征。正是在这一消费模式的作用下，住宅消费空前旺盛。

　　事实上，目前我国大部分地区住房自有率偏高，超过了应有的经济水平和经济发展阶段。2005年末，北京市房屋自有率达到75%左右，而世界上发达国家住房自有率一般保持在60%~70%之间。

　　超前消费进一步导致了需求的膨胀，引起价格的上涨，而价格的上涨和房地产信贷的支持又刺激了投资性需求的膨胀，形成"财富效应"，形成"迟买不如早买"、"买小不如买大"的消费预期，并加剧了住房购买市场和租赁市场的价值关系背离，造成"租房不如买房"的现实。这又进一步加剧了住房需求膨胀，形成进一步的房价上涨，同时积聚了金融风险。

　　消费模式在悄然改变

　　当然，不可否认，经过长达数年的宏观调控，影响和决定居民住房消费模式的因素正在悄然发生改变，这个过程正在经历一个量变逐步到质变的过程，主要体现在：

　　一、持续多年的房价快速上涨和市场格局的变化，正使"租房不如买房、迟买不如早买、买小不如买大"的观念动摇。

　　随着房价的快速上涨，已经完成了从低估到价值发现的全过程，局部地区房价的泡沫已经出现：（1）人们对房屋在转让后的差价和财富效应的信心在动摇，观望气氛浓厚；（2）房价在快速上涨的同时，房租并没有相应同比例增长，人们开始意识到"买房不如租房"；（3）证券市场近两年的财富效应，加上投资产品和渠道的多元化，使一部分投资性购房需求逐渐被替代；（4）随着首付比例的提高，对第二套住宅借款审批更加严格，利息成本增加，在房租收入不一定能抵扣掉购房贷款月供的情况下，一部分稳健的投资者将放弃买房投资的念头。

　　二、城市公共交通的网络化，教育、医疗、体育等公共资源配置的均衡化，将打破住房市场区域性垄断的格局，进而深刻地影响房地产市场的供求。

　　在科学发展观的指导下，地方政府开始关注环境、交通、医疗、教育等民生问题的解决，加大了财政支持的力度，制约居民买房的传统因素，比如交通时间、交通成本、就医、上学等正在发生深刻的变化，居民购房的选择空间将更加广阔。

　　三、住房保障制度的逐步完善，社会保障制度配套改革的平稳推进，正在潜移默化地改变着居民传统的住房消费观念。

　　从"养儿防老"到"养房防老"，中国人的传统观念是"娶妻生子、置业买房"，随着住房保障的逐步完善、社会保障制度的建立，这一观念正受到挑战；如果没有了后顾之忧，干吗还要"辛辛苦苦一辈子，到死挣到一套新房子"，一些年轻人说：租房吧，留着钱去旅游。居民住房消费模式向多元化发展的倾向正在形成。

　　笔者认为，居民住宅消费模式发生根本性改变之日，就是房价出现拐点之时。当前，我国房地产宏观调控和产业发展模式转型依然任重道远。我们满怀信心期待着适合中国国情的房地产市场体系的建立，合理、适度的住房消费理念的树立，稳定的房地产价格形成机制的成熟。
 

　　贝塔策略工作室合伙人杜丽虹研究发现，A 股房地产上市公司的流动负债占到总资产的46%，另外还有15% 是长期贷款或公司债，股本金占36%。46% 的流动负债是在一年内必须要偿还或者是安排新的融资计划，但在60 家上市公司中，有40家的存量资产周转率是低于0.45 的。流动负债率和资产周转率的差，反映了一年内到期的债务是不能用本年的收入偿还，而必须依靠再融资。

　　多年来，短期贷款和预售款一直是国内房地产企业最重要的融资工具，两部分加起来占到30%。除了2008 年明确的信贷紧缩， 市场成交的大幅萎缩不但让那15% 的资产就找不到续借的资金，而且原来的“30%”也有大幅下降的可能，这样无疑给企业带来了现金流断裂的风险。

　　事实上，近期的市场成交量并不令人感到乐观。据中国指数研究院提供的数据，2008 年第一周，全国主要城市商品房市场成交量出现了大幅萎缩的现象。北京、重庆和武汉的周成交量分别较上周下降了27.41%、26.69% 和24.27%，而杭州、南京、天津和深圳的降幅更大，分别达到了63%、52.75%、48.97% 和38.29%。

　　中国香港和美国地产危机的启示是，在房地产行业的冬天，绝对是现金为王。

　　当然，这里的现金并不是一个手持现金的绝对数概念，而是存量资金、短期负债与经营现金的对比。

　　杜丽虹以“短期风险头寸”来分析房企抵御现金流断裂的能力：短期风险头寸= 存量资产周转率-（流动负债- 货币资金）/ 总资产。其中，存量资产周转率反映了企业产生经营现金流的能力，而净流动负债率，即（流动负债- 货币资金）/ 总资产，则体现了企业当前的财务安全性，两者的差就是企业抵御短期冲击的能力。

　　为了保持短期风险头寸为正，那么，我们有两个办法：一个是提高存量资产周转率，就像万科的做法，通过降价提高销售速度，回收现金；另一个是在存量资产周转率下降的情况下，通过外部股权融资，补充货币资金。关于提高存量资产周转率，在对万科的分析中已有阐述。以下重点分析一下如何补充货币资金。

　　卖地

　　2007 年12 月12 日，泰达股份将所持天津泰达城市开发有限公司的47% 的股权， 全部出售给北京万通地产股份有限公司，交易金额为3.9 亿元。12月25 日，中集集团间接控股的全资子公司——上海丰扬房地产开发有限公司在上海联合产权交易所挂牌转让60% 股权，招商地产通过举牌以挂牌价格人民币3.5 亿元收购了该股权。

　　泰达股份和中集集团此时卖地，既有年底做财务报表的需要，也有卖地获得现金的目的。泰达股份本是天津滨海新区的“地主”，甩掉一两个项目本无所谓。而中集集团只是出让了控股权，目的是在做高集团年度利润的同时，为旗下房地产公司融资。

　　2007 年9 月，美国地产巨头勒纳与摩根士丹利旗下的房地产基金MS 成立了合资公司，并将旗下32 个街区、11000 处住房用地以5.25 亿美元的价格出售给合资公司，而5.25 亿美元的成交价只是这些土地资产账面价值的40%，为此勒纳需要确认7 亿美元的损失。不过，勒纳还保留了20% 的权益，从而可以分享这些地块在未来行业复苏中的升值好处。

　　变现金融资产在本刊2006 年剖析顺驰之败的文章中，我们认为其实如果顺驰中国拥有可以变现的资产，或将延缓现金流危机。

　　两年来，大牛市让几亿中国人痴迷癫狂，也令那些持有金融资产的房地产企业身价倍增。雅戈尔就是代表。

　　2007 年三季度， 雅戈尔仍持有中信证券1.5 亿股，按照2008 年1 月15 日中信证券收盘价97.6 元计算，雅戈尔持有146 亿元的可变现的金融资产。除雅戈尔外，中粮地产等也持有金融资产。

　　如此充沛的现金，雅戈尔置业自身都无法充分使用，于是，雅戈尔开始寻求与一流开发商的合作。2007 年11 月7 日，雅戈尔发布公告，称其控股子公司宁波雅戈尔钱湖投资开发有限公司与中海地产集团有限公司签署合作合同，由双方出资成立合营公司，合营公司的注册资本为人民币2 亿元，双方各占50% 的股权共同开发项目。

　　在以往，能产生稳定现金流的房企寥寥无几，所以，持有金融资产的开发商也是凤毛麟角。雅戈尔算是一个特例，因为它以前的主业是服装的生产和销售，有稳定现金流，所以投资了中信证券。中粮地产的前身深宝恒A 是做工业地产租赁的，也有稳定现金流，所以早前才有投资金融资产。不过，除了持有金融资产的开发商，持有物业的开发商也可以通过出售来获得现金。

　　傍大款

　　银根、地根双双紧缩，给行业外握有闲钱的企业进入房地产领域提供了一个机会，也增强了它们与专业开发商合作谈判的筹码，而专业开发商也藉此靠上了挡风遮雨的大树。

　　2007 年底，阳光100 置业集团与世界500 强企业中国五矿集团签署战略合作协议，就双方在房地产领域的多种形式合作达成了一致—中国五矿集团发挥自身在资金和行业资源等方面的有利条件，阳光100 则借助品牌和开发方面的优势。

　　阳光100 总裁易小迪坦言：“与中国五矿进行合作，阳光100 感到很幸运。”此前阳光100 副总经理范小冲曾表示，目前缺乏资金已经成为正处于全国品牌连锁扩张的阳光100 公司发展的最大瓶颈，此次与中国五矿合作，双方更好地实现了资金和专业的对接，共同开发双方已成熟和储备的项目，并致力于新项目。

　　除此之外，还有绿城与海尔地产的合作，中海地产与雅戈尔的合作等，也属此类。

　　上市

　　对于没有上市的房地产公司，国内借壳上市和赴港上市融资仍将是长远之计。

　　2007年，在A 股上市的房地产企业只有两家中小房企——广宇集团和荣盛发展。从这个轨迹来看，在中小城市开发中低价商品房的房企仍有在A 股IPO 的机会。

　　不过，借壳上市还是在国内上市的主流。2007 年12 月26 日，丰华股份开始停牌，披露了其大股东沿海绿色家园集团正在筹备通过非公开增发将地产业务注入到上市公司，同时实现融资。

　　而对于做完了红筹架构的企业而言，赴港上市仍是最佳的选择。除了广州恒大和龙湖地产外，最近阳光100 置业集团也透露了赴港上市的意愿。不过，由于限外政策，境外上市募集到的外币汇入境内的难度较大。

　　当然，除了上述几种比较主流的融资渠道外，房地产上市公司还可以选择增发和发行公司债融资，非上市公司可以选择境外私募基金。2007 年是房地产上市公司的增发年，仅万科通过增发就募集了100 亿元。但这导致了上市公司的土地争夺战，“地王”频出，这使监管层对增发深为忌惮。不过，一些“好孩子”仍有增发的机会。1 月8 日，金融街控股2007 年度增发不超过3亿股的申请已获得证监会核准，预计融资规模不超过82.83 亿元。关于公司债，万科曾计划于2007 年下半年发行公司债融资，但至今尚未得到有关部门批准。

　　“如果土地储备战略和运营效率已经确定，那么对于房地产企业而言，要管理好短期风险头寸，就要根据存量资产周转率的情况制定融资战略，使资本结构和资产结构相匹配，才能安然过冬。”杜丽虹认为。